Выступление: “Долгосрочные изменения в формах финансирования и слабый экономический рост во Франции и России”

Это видео входит в серию выступлений с LVII сессии российско-французского семинара “Финансово-экономическая динамика в России и Европе“. Видео канала Eurasieexpress.

Презентация

Обсуждение

Стенограмма выступления

Сапир

Я буду говорить о режиме финансирования низкого экономического роста.

Это зависит от контекста, национального и международного, от институтов, и от воли, которая выражается в экономической политике.

Что объясняет эволюцию финансовых институтов? Существует 3 категории финансовых институтов. Официальные институты – ЦБ, Банк Франции, Казначейство… но также бюджетные правила. Существуют неформальные институты, которые охватывают официальные институты и практику финансирования. В-третьих, это юридическая система, охватывающая все проблемы финансирования предприятий.

Рядом существуют предприятия – банки, страховые компании, фонды размещения средств. Финансовые институты, будь они явными или неявными, определяют траекторию и модель экономического развития. Они определяются кризисами, как местными, так и общими, и изменениями местной ситуации. Кроме того, они могут эволюционировать как за счёт суверенных решений, так и за счёт юридической практики.

Вы видите форму эволюции в общем всей институциональной системы. Это было показано в моей статье про институты в МШЭ. Роль формальных и неформальных институтов важна для стабилизации.

Существует эволюция институтов. Они находятся между политической и юридической системами. Всякий раз ,как происходят крупные нарушения функционирования, которые называют кризисами, ставятся под вопрос институты как в политическом плане – правительство может менять рамки пруденциального надзора, так и в юридическом плане – за счёт процессов, которые возникают в результате кризисов.

В частности, коллективные иски, которые развиваются во Франции, добавят юридическую составляющую.

Теперь перейду к описанию послевоенной ситуации. Тут мы наблюдаем 4 основные характеристики. Прежде всего, масштаб государственной задолженности после окончания войны и оккупации – 150% ВВП. Вторая характеристика – слабость собственных финансовых ресурсов в обедневшей стране. Эта слабость собственных ресурсов делает важной помощь, поступающую извне страны, план Маршалла. Недоверие к финансовой системе после кризисов 30-х годов и при высокой инфляции. Это период, когда люди предпочитают хранить деньги дома, а не в банке. Наконец, значение потребностей в инвестициях, для восстановления страны.

Правительства принимали решения на уровне институтов, экономической политики и стратегии. На уровне институциональных решений было принято решение о преобладании Казначейства над Банком Франции и Минфином. Это был политический выбор, вызванный развитием событий. Поскольку средства, поступающие через план Маршалла, распространялись через Казначейство. Затем, большое значение Комиссариата по плану. Не только на уровне законов, но и на практике. Личность первых комиссаров имела большое значение. Ну и особые нормативно-правовые институциональные рамки: национализация депозитных банков, принципы которой приняты ещё в Лондоне в 1943 году правительством Свободной Франции. Кроме того, нормативные ограничения на уровне правил разделения на депозитные и инвестиционные банки – с 1945 года.

Политические решения: приоритет госинвестиций над возвратом госдолга. Американские власти хотели, чтобы доходы французского правительство от полученной помощи по плану Маршалла шли в первую очередь на погашение задолженности. Они столкнулись с волей французского правительства направлять эти средства на строительство инфраструктур, а не на погашение долга.

Другой выбор – помощь модернизации промышленности, частному сектору. Этот выбор определился к 1950-1951 гг.

Наконец, политическое решение – борьба за стабилизацию уровня инфляции, но не за его снижение любой ценой. Во Франции в 1945-1946 гг. уровень инфляции был очень высок, но правительство приняло решение скорее контролировать этот уровень инфляции, а не стремиться привести его к нулю.

Эти политические институциональные решения были связаны со стратегическими решениями. Это было решение об анти-мальтузианской политике (экспансионистской). В текстах той эпохи это можно проследить в разных декларациях и заявлениях ЛПР.

Также решение о европейском сотрудничестве – союз угля и стали.

Мы видим результаты таких решений прежде всего, на уровне госрасходов. В 1921 году, после 1й мировой войны, госрасходы составляли 30-32%, затем сократились до 15% в 1930 году. Повысились снова за счёт слабости ВВП к началу второй мировой, и после войны сильно повысились до 35%. Интересно – здесь идёт речь о госрасходах без муниципалитетов и систем социального обеспечения. Это такой же уровень, как сегодня. Конечно, это не означает, что это вся совокупность налоговых отчислений из ВВП, поскольку у нас часть, связанная с системой соцобеспечения, высока, и привела к такому высокому росту общих налоговых отчислений.

Если посмотреть на инвестиции – с 1947 по 1952 год именно госинвестиции формировали основную долю основных средств. Эти госинвестиции превышают частные инвестиции до 1950 года, с 1950 года происходит крутое изменение и частные инвестиции снова превышают государственные. В 1947 году мы видим огромную долю бюджетных кредитов и субсидий, 63%, она быстро сокращается за счёт доли «касс реконструкций» CAREC. Затем появляется комиссия по инвестициям, с 1948 года, и составляет сразу 30% инвестиций. Также существуют спецсчета Казначейства, которые нарастали по мере увеличения помощи по плану Маршалла. Он реально стал функционировать в 1950 году, и мы видим, что с 1951 года доля этих спецсчетов увеличилась до 6,7% с 3,2%.

Второй период – финансирование экономической экспансии с 1952 по 1967 год. 4 характеристики:

  • Постепенное уменьшение прямых действий государства (субсидий), взамен – введение системы возмещаемых авансов. То есть государство авансирует деньги, необходимые для инвестиций, а частное предприятие погашает этот аванс, когда выходит на прибыль. Это системой пользовались не только частные предприятия, но и государственные
  • Специальные организации, «Креди насьонал» для реконструкции жилищного сектора
  • Роль директивного кредитования, т.к. банки в существенной степени национализированы. Во Франции система депозитных банков очень картелизирована. Если сравнить её с системой Германии или США, мы увидим, что картелизация очень высока у нас
  • За счёт восстановления прибыльности предприятий повышается роль самофинансирования.

Вот источники с процентами. Вы видите снижение доли госсредств с 1949 по 1950 г., постепенный рост доли спецорганизаций. Многие облигации выпускаются под гарантии государства, прямые или косвенные. Среднесрочный банковский кредит. И наконец, самофинансирование – с 1951 года превышает 40% общего финансирования. Видно всё значение прибыльности предприятия.

Эта система позволила обеспечить высокие темпы экономического роста и экономический рост сопровождался повышением уровня промсектора в экономике. Даже если исторически Франция одна из первых индустриальных держав, в 1939 году половина рабочих мест в стране была связана с с/х. Страна была гораздо менее индустриализована, чем Германия или Великобритания. Вторая промышленная революция во Франции происходит как раз в 50е-60е годы. Этот значительный рост сопровождается восстановлением промышленной и социальной ткани, адаптацией предприятий, использованием новых технологий, модернизацией с/х и удачным управлением урбанизацией населения.

Эта система финансирования позволила французской экономике управлять внутренними и внешними кризисами. Возьмём суэцкий кризис 1956 года – происходит резкий рост цен на углеводороды, этот шок виден в квартальных данных ВВП, но этот кризис в среднесрочном периоде не повлиял на логику экономического роста.

Кризис жилищного сектора. Его выявили события зимы 1954 года, с 1955 г. последующие правительства принимают решения о значительном развитии жилищного строительства.

Система финансирования должна решать это резкое изменение на уровне перспектив и целей. Вы видите, что темпы роста во Франции существенно выше, чем в Англии, Германии, США. Это рост доли промпроизводства в ВВП, от 18% до 26% с 1951 по 1977.

Это видно также на среднегодовом экономическом росте – это важно как на уровне производственных мощностей, в самом производстве, но и в производительности труда. Этот рост производительности труда позволяет смягчить инфляционное давление, которое остаётся высоким до 50х годов.

Третье – путь к финансиаризации. Изменчивая международная ситуация. Окончание Бреттон-вуддских соглашений в 1973 г., введение плавающих валютных курсов. Эффект все более продвинутой евроинтеграции. Наконец, международная конкуренция в банковской и финансовой сфере – она принимает форму финансовых инноваций.

С внешними факторами связано и сильное внутреннее давление. Прежде всего, рост инфляционного давления после снижения роста производительности труда в 70е – 80е годы.

Доклад 1967 года хорошо показал пределы этой системы. Движение к приватизации банковских учреждений – 1980-е. Желание ограничить социальное давление после 1968 года. Идея заключалась в том, что международная конкуренция будет тормозить требования рабочих во Франции.

Это приводит к долгосрочным политическим решениям. Например, в 1986 году произошёл «большой взрыв» на парижской бирже – были либерализованы все условия работы на ней банков и страховых компаний. Постепенное прекращение действия пруденциальных правил, принятых после войны. И решение о переходе к единой валюте, принятое в начале 1990-х. Эти решения привели к появлению нового режима накопления капитала – переход от приоритета зарплаты к приоритету акционерных доходов. Это изменение было вызвано государством, которое справлялось с собственным банкротством.

Результат логичен, но разочаровывает – это постоянное снижение темпов роста и дезиндустриализация страны, сильная нестабильность уровня инвестиций предприятий, системная слабость уровня инвестиций в малых и мелких предприятиях, что ставит под удар всю промышленную ткань Франции.

На графике мы видим постоянное снижение темпов роста. А вот уровень инвестиций в зависимости от размеров предприятия. Вы видите, что этот уровень относительно высок для синей и красной кривой, которые представляют средние предприятия. Интересно заметить – когда уровень инвестиций возрастает у средних предприятий, он снижается у крупных – как будто есть эффект замещения между двумя категориями. Уровень инвестиций малых предприятий очень низок – 16%, а для других предприятия на уровне 26%. Сегодня это характеристика модели развития во Франции. Это сильно отличается от ситуации в Германии или Италии. Много говорят о севере Италии – регионе крупных предприятий. Сопротивляемость и силы итальянской экономики находятся в «Третьей Италии» – в средних предприятиях между Миланом и Римом.

Финансирование предприятий становится зависимым от секьюритизированных кредитов. Это усиливается с падением процентных ставок. Сегодня инвестиции перестали быть двигателем экономического роста. Открытие финрынка в 1986 году не вызвало резких изменений. Ограничения инвестиций сегодня зависят больше от риска и прибыльности инвестиций, чем от их стоимости. Может вызвать беспокойство снижение госинвестиций и инвестиций населения. В целом потребление – государства и населения – стагнирует.

Вот разница между темпом роста ВВП и инвестиций. Доля инвестиций в ВВП. С 1950 до 1975 она росла с 18 до 26%. Это значительный рост. Мы видим, что именно эффекту всех послевоенных институтов мы обязаны высоким ростом инвестиций. С 1982 года доля госинвестиций в ВВП сильно колеблется. Затем стабилизируется на уровне 22% – мы потеряли 4 п.п.

Если посмотреть на структуру формирования основного капитала, то инвестиции населения и предпринимателей снижаются очень сильно с 1980-х годов. Инвестиции госуправления также снижаются. Инвестиции нефинансовых предприятий растут. Инвестиции финансовых предприятий низкие, 1% ВВП, но они тоже растут.

То же самое видно в потреблении государства и населения – его доля снижается.

Можно задаться вопросом – не была ли экономическая политика заменена на денежно-кредитную политику? Можно подумать, что денежно-кредитная политика постепенно захватила всю экономическую политику.

Свобода манёвра бюджетной политики постепенно сократилась, государство постепенно отбросило свои рычаги экономической политики, и политика низких процентных ставок, которая проводится ЕЦБ с 2016 г, не смогла привести к увеличению потребления, несмотря на все надежды.

Посмотрим на жилищные кредиты физлицам. Эта кривая в текущих ценах. У меня не было времени сделать в постоянных ценах. Мы видим, что по жилищным кредитам ставки очень низкие – 1,39% на 20 лет. Это исторически очень низкий уровень. Наблюдается небольшой рост кредитов, но в постоянном выражении их меньше, чем в 2005-2006.

То же самое – с потребительским кредитом. Сильное падение процентных ставок приводит к увеличение кредита, но в постоянном выражении это всё ниже, чем в начале периода. Может быть, причина всего этого в резком росте доли акционеров во внутренних финансах предприятия? Здесь данные в постоянных ценах. Красная линия – доля акционеров в общем доходе предприятия. В 1997 году это было 5% от оборота, в 2017 – 14%. Это значительный рост за 20 лет. Естественно, это влияет на долю зарплаты, но также и на долю доходов для самофинансирования. Рост доли акционеров выражает переход от режима накопления, который диктовался обществом, основанным на наёмном труде, к режиму накопления, который диктуется акционером.

Существует проблема оппортунизма акционеров – логически акционеры не интересуются долгосрочными перспективами предприятия. Либерализация финансовых рынков позволяет им быстро выйти из одного предприятий и перейти в другое. Мы приходим к ситуации, где определяющими являются понятия риска. До такой степени, что люди предпочитают вкладываться в госбумаги с отрицательными ставками, а не инвестировать.

По идее, инвесторы должны перекинуться на частный сектор. Но они этого не делают и ищут безопасность, которую обеспечивают облигации. То есть класс инвесторов сегодня максимально избегает риска. Их невозможно за это осуждать, когда они видят, что отсутствуют механизмы обеспечения безопасности инвестиций, которые существовали в 50-е годы, созданные государством.

Широв

Спасибо, Жак, за очень интересный доклад. Честно говоря, когда мы делаем подобного рода доклады по российской экономике, у нас много общего. Я бы начал с последней идее – о поведении акционеров.

Как ни покажется странным, в России они ведут себя аналогичным образом. Мы это объясняем по-другому. За последние 5-6 лет мы видим резкий рост выплат акционерам в ущерб инвестициям в ОК. Например, в российских публичных компаниях, которые занимаются металлургией, объем дивидендов, выплаченный акционерам, в полтора раза превысил объём инвестиций. Это экстремально высокий уровень, который говорит о том, что все инвестиции в этом секторе – на 100% амортизация. Это происходит у нас, потому что у нас низкий внутренний спрос и большие незагруженные мощности.

Моё понимание, почему это происходит во Франции – из-за низких темпов роста и ограниченного спроса. Акционерам выгоднее держать средства в других активах и выводить средства из бизнеса.

Мы переходим к основной части – что было во Франции в предыдущие годы. Принципиальное отличие России и Франции – уровень насыщенности базовых потребностей общества. Например, Франции некуда строить ВСМ. В России пространство для таких проектов огромное. Автодороги во Франции построены давно. Если говорить про коммунальную инфраструктуру в малых городах и сельской местности – во Франции эта проблема во многом решена, а в России – огромное пространство для экономической деятельности.

Значит, Россия может использовать инструменты, которые использовала Франция в 60е, 70е годы, а у Франции уже есть проблема.

Главный вопрос – как Франция, Германия, США могут решать проблему высокой насыщенности потребностей общества. С одной стороны, низкие темпы роста создают угрозу для системы соцобеспечения, которая есть в развитых странах. С другой стороны, мы понимаем, что особенного пространства для роста нет. Здесь важно сказать, что концепция постиндустриального общества, про которую много говорили, проблемы развитых экономик не решает. Лозунг Make America Great Again – вызов, который связан с этой проблемой. Текущее распределение ресурсов, к акционерам, увеличивает их доходы, в отличие от рабочих, не владеющих акциями. Хотелось бы понять, что тут делать.

А что касается России – весь опыт, накопленный Францией в славное десятилетие, он очень полезен для нас.

Клеман-Питио

Жак настаивал на том, что изменение режима накопления является результатом решений государственных властей. Действительно, на этом можно настаивать, т.к. есть документы, в которых это записано. В 90-е годы были даже лозунги, которые объясняют то, что Жак говорил, что государство организовало собственное банкротство. У Казначейства был лозунг: «государство бросается в воду». Это было, теперь надо посмотреть, что получилось.

Экономисты вынуждены будут над этим думать.

Вторая ремарка – по словам Широва, можно получить впечатление, что во Франции есть некая необратимость развития. Речь об эффекте насыщения. Но в регионах существуют зоны, которые всё более испытывают недостаток средств. Макроэкономически это трудно уловить, но это имеет большой социальный эффект. Приведу пример, который затрагивает многих. Зоны без интернета. Лет 5 назад такой проблемы в деревне не было. А теперь всё больше «белых зон» – в них считается нормально, что у вас нет связи с внешним миром. Проблема обустройства территории связана с тем, что это считается нормальным. Это проблема восприятия.

Фролов

Вопрос к Жаку. Проблема накопления акционерами – это глобальная проблема. Вы упомянули,что происходит замещение экономической политики денежно-кредитной политикой. Сокращается манёвр бюджетной политики. Но если происходит изменение политики – это кому-то выгодно. Кто выгодополучатель?

Сапир

Необязательно у этого изменения ,когда принималось решение, был определённый выгодополучатель. Поскольку возможны ситуации, когда ответственные лица думают, что необходимо раздвоить режим накопления, по экономическим или демографическим причинам. Одна из причин – старение населения Франции. На практике это привело к тому, что выгоду получает одна категория населения в ущерб другой. Теперь постфактум можно сказать, что это изменение привело к сильному неравенству внутри общества, которое тем не менее в Европе остаётся обществом, где неравенства меньше всего. Каковы бы ни были критерии неравенства, оно всё равно меньше, чем в Англии, Германии, США. Но мы видим рост неравенства на уровне распределения доходов за последние 25 лет. И мы видим также, что это неравенство идёт к выгоде 10-15% богатого населения в ущерб бедному. Так было раньше. С 2009 года от этого получает выгоду 1% самых богатых. Были приняты налоговые меры Олландом, которые заблокировали перераспределение доходов в пользу 10% самых богатых, чтобы обогатить 1% самых богатых. Но это было не специально, не нарочно. Президент в экономике мало что понимал. Депутаты ,которые голосовали за это, думали, что они правильно поступают, увеличивая налоговую базу. Не учило только, что малая доля населения ускользнёт от этого.

Вернусь к тому, что говорил Александр. Я не спорю с тем, что ситуация с инфраструктурами очень разная. Но нужно учесть особую проблему Франции. Основная часть инвестиций в инфраструктуру осуществлялась с 1955 по 1990 гг. В нормальном случае мы должны были бы обеспечивать модернизацию этой инфраструктуры. Сегодня потоки инвестиций не обеспечивают поддержание этих инфраструктур. Мы видим это во многих западных странах. Классический пример Германии – состояние дорог, мостов, ж-д. Во Франции национальный спорт – жаловаться на SNCF, и это вполне оправдано. Несколько лет тому назад во Франции мы с женой жаловались в поезде, почему он опаздывает. Напротив нас немцы сидели, сказали: вы совершенно не правы, в Германии всё в 3-4 раза хуже, чем у вас. Я проверил по статистике Германии: более 25% поездов прибывают с опозданием более часа. А во Франции только 7%. В США тоже проблема: 80% американских мостов не в состоянии выдерживать полную нагрузку, по докладу конгресса.

То есть это общая проблема, которая встаёт и во Франции. Будет стоять всё более остро в следующие годы. Поскольку государство провело волну инвестиций за 20-25 лет, и тот факт, что эта волна не была возобновлена, приведёт к проблемам этих инфраструктур через несколько лет. Есть страна, где эта проблема драматична – это Италия. В Италии в прошлом году рухнул мост в Генуе, и это не должно маскировать тот факт, что за последние 3 года в Италии рухнуло 14 мостов. Это была большая катастрофа, конечно, т.к. была на виду. Но в Италии это постоянная проблема. Если так дела пойдут, не произойдёт ли то же самое во Франции через несколько лет.

Кувалин

Выскажу одну гипотезу. Зачем государства во Франции и России пошли на то, чтобы перераспределить доходы предприятий от вложений в инвестиции в пользу дивидендов? Вообще говоря, наблюдения показывают, что национальные предприятия во многих случаях своими действиями компенсируют дурную макроэкономическую политику. Это понятно: потому что если предприятие заинтересовано в увеличении доходов, оно будет инвестировать, нанимать новых работников, увеличивать им зарплату, поднимать производительность. Иногда предприятия, как в 90-е годы в России, просто хотят выживать. Известные авторы провальных реформ в России – Ослунд и Сакс – ругались на российские предприятия следующим образом: почему они не хотят закрываться и банкротиться, почему не хотят увольнять работников, почему продолжают инвестировать? Они же неэффективны и не позволяют запускать процесс созидательного разрушения по Шумпетеру. Это прямым текстом написано в книге Ослунда. Понятно, что предприятия не хотели умирать.

Когда ситуация улучшилась, предприятия стали получать упрёки в том, что они повышая заработную плату, способствуют перегреву экономики и инфляции. Фактически в этот период благополучие предприятий прямо зависело от их инвестиционной активности, а это не всегда устраивало макроэкономические власти. Тогда появилось решение – а давайте позволим предприятиям иметь гарантированный доход вне зависимости от экономической динамики и увеличим долю дивидендов. Мне кажется, что предприятия стали гораздо более лояльными после финансиаризации, потому что доход владельцев предприятий стал более гарантированным и менее зависеть от экономической динамики. Я тоже не думаю, что это было умышленным действием, но так и произошло. Предприятия после финансовой либерализации стали спокойнее относиться к тому, что доля инвестиций в их деятельности низка.

Сапир

Я думаю, что результаты похожи, даже если процесс было неодинаков. Ясно, что экономика России финансиаризована. Даже если это было не на одном и том же уровне. Это привело к идентичным последствиям на уровне предприятий. С этой точки зрения наблюдается большое сходство.

Комментарии: