Темы выступления:
Можно ли взять и напечатать денег? Нужно ли обеспечивать спрос на деньги? Почему нет инвестиций, хотя деньги у предприятий есть? Что сейчас идёт не так? Действие бюджетного правила вместе с санкциями и их влияние на курс. Связаны ли действие бюджетного правила и санкции? Разрыв между курсом и паритетом покупательной способности. Пищевая цепочка стран на основе пропорций взаимного обмена. Как цены на сырье по netback убивают экономику. Рентабельность различных отраслей. Доходности активов по отраслям и кредитование: связь между ними. Как можно менять структуру экономики? Как связаны сложность экономики и монетизация экономики? Расчет сокращения разрыва между курсом и уровнем цен. Индекс сложности экономики.
Выступление прошло в рамках совместной конференции ИНП РАН и ИОЭПП СО РАН 21-22 марта 2019. Программа конференции и видео выступлений других участников здесь.
Презентация
Тезисы
Опубликованы в сборнике Экономическая политика России в межотраслевом и пространственном измерении : материалы конференции ИНП РАН и ИЭОПП СО РАН по межотраслевому и региональному анализу и прогнозированию. Том 1.
Обеспечение экономики финансовыми ресурсами в условиях санкций
Заниженный курс рубля формирует высокие доходы у экспортёров. Их издержки не вырастают теми же темпами, что и валютная выручка. Действительно, внутренняя инфляция в России оторвалась от курса рубля после 2014 года благодаря действию программы инфляционного таргетирования ЦБ РФ. Рубль падал, а цены росли гораздо медленнее.
С одной стороны, это способствовало макроэкономической стабилизации. Но сохранение разрыва между курсом и внутренним уровнем цен вызвало к жизни странный феномен искажения экономических мотивов:
1) экспортёры получают выручку по номинальному обменному курсу при конвертации валюты в рубли. Их издержки частично покрываются валютой (необходимый импорт), а частично – рублями, и эта вторая часть растёт в соответствии с инфляцией издержек. Основные наши экспортёры сосредоточены в сырьевых отраслях – химия, металлургия, добыча углеводородов, зерно, лес;
2) производители, ориентированные на внутренний рынок, получают выручку в соответствии с инфляцией цен производителей. Она выше потребительской инфляции, но всё равно отстаёт от динамики обменного курса. К тому же, у них тоже есть издержки на импорт, которые выросли в соответствии с динамикой номинального обменного курса.
Чтобы оценить масштаб этого разрыва, можно сопоставить динамику курса и паритета покупательной способности рубля (ППС). Как показано в некоторых проведённых ранее исследованиях (напр., Макрофинансовая политика экономического роста, Моисеев, 2017), разрыв между курсом и паритетом тесно связан с динамикой экономического роста. Заниженный обменный курс не стимулирует непосредственно рост, он только создаёт потенциал роста. Чтобы использовать этот потенциал, необходимо разрешить сближение курса с паритетом. Именно скорость сближения курса и паритета коррелирует с темпами экономического роста по многим странам, особенно развивающимся, у которых этот разрыв достаточно велик. Страны, у которых обменный курс колеблется близко к ППС, не проходят этапа повышенных темпов роста, а ограничены обычными факторами производственной функции – труд, капитал, технологии, и растут со средними темпами для развитых стран.
С недавних пор (около полутора лет) показатель отношения ППС к обменному курсу вошёл в список основных экономических параметров, рассчитываемых Всемирным банком. На Рис. 1 приведён именно этот параметр вместе с темпами экономического роста России (до последних пересчётов Росстата). Кроме подтверждения того, что высокие темпы роста соответствовали участкам роста ППС относительно обменного курса, из графика можно заметить, что текущее значение разрыва довольно велико – около 0,37-0,4. Разрыв в 2,5 раза (=1/0.4) – довольно высокий, по мировым меркам.
Рис. 1. Темп экономического роста России и разрыв между обменным курсом и ППС (данные World Bank)
На Рис. 2 приведено соотношение количества стран, у которых разрыв между курсом и паритетом больше, чем у России (на графике они обозначены как «Беднее России») и стран, у которых этот разрыв меньше (на графике – «Богаче России»). Видно, что разрыв между курсом и паритетом у России напрямую влияет на наше положение среди других стран. Почему это важно?
Страны, у которых обменный курс близок к паритету, во внешнем обмене получают ресурсы по ценам, близким к внутренним. Страны же, у которых обменный курс занижен, продают свои ресурсы либо слишком дёшёво, либо (если это экспортёры сырья) получают ренту, которую не может использовать вся экономика. Рента используется частично экспортёрами, которые могут повышать зарплаты и обновлять оборудование, а частично – государством, которое изымает часть ренты через налоговую систему. Но задача России на данном этапе – развивать обрабатывающую промышленность и сектор услуг, создавать добавленную стоимость на территории страны. Для этого нужно финансирование, а в современном мире финансирование, позволяющее не отстать от других, является только долговым. Использование собственной прибыли (главный источник инвестиций в нашей экономике) – слишком медленный ресурс.
Рис. 2. «Пищевая цепочка» стран по соотношению обменного курса и паритета, кол-во по данным Всемирного банка
Проиллюстрируем этот тезис структурой инвестиций в основной капитал, приведённых к постоянным ценам и нормированных по инвестициям обрабатывающей промышленности. Для этого примем ряд инвестиций в основной капитал обрабатывающей промышленности за 1 и рассчитаем инвестиции остальных секторов как отношения. Данная структура приведена на рис. 3.
Единственный период, когда инвестиции в основной капитал в обрабатывающей промышленности обгоняли инвестиции в добывающей промышленности – это 2004-2007 гг. Все остальные годы «сырьевой крен» экономики только наращивался.
Переход к нормально функционирующей финансовой системе, которая создаст переток сбережений и ликвидности к финансово-дефицитным отраслям, таким образом, связан с сокращением разрыва между курсом и паритетом. Сокращение этого разрыва сблизит рентабельности, сдвинет средневзвешенную ставку процента в экономике к приемлемым значениям, создаст стимулы к повышению сложности российской экономики.
Рис. 3. Структура вводов основных фондов (обрабатывающая промышленность = 100%). (ИНП РАН)
Как нам показывает история развития европейских банковских систем, успешно финансировавших собственные экономики в 1960-х-1970-х, роль кредитора в последней инстанции регулярно была активной, продвигающей кредит в экономику, а не только пассивно регулирующей межбанковскую ликвидность.
В то же время, сама система институтов развития может оказаться довольно дорогой. Речь не о её постоянных издержках, в макромасштабе они вряд ли заметны. Речь о цене ошибки. Кредитование неплатёжеспособных проектов, имеющих государственное значение, а иногда просто приближенных к лицам, принимающим решение – непосредственное изъятие из денег налогоплательщиков. Хочется, конечно, чтобы институты кредитной селекции работали самостоятельно, автономно, и ориентировались на кратко-, средне- и долгосрочные эффекты от каждого проекта.
Сегодняшняя картина недееспособности банковского сектора выглядит примерно так. У некоторых банков есть избыток ликвидности. Другие банки испытывают недостаток денег и не могут проводить активные операции, расширять кредит своей клиентуре. Их заёмщики недостаточно платёжеспособны, не могут предоставить качественные залоги, поэтому такой кредит будет считаться высокорискованным и ЦБ будет начислять по такому кредиту высокую норму резервирования. А следовательно, банк будет вынужден поднимать ставку по кредиту. Например, если банк уверен в своём клиенте и готов ему выдать кредит под 12% годовых, но кредит не обеспечен залогом и относится не к наивысшей группе надёжности, то по нему следует начислить резервы из капитала до 50%. Это означает, что для получения ставки 12% годовых по этому кредиту заёмщик должен заплатить 18%. На сумму кредита + 50% резервирования это будет эквивалентно 12% годовых.
Но для заёмщика разница между 12 и 18 процентов годовых слишком велика и конечно, он скорее откажется брать такой кредит.
Как часто сообщает бизнес в различных опросах и на интеграционных площадках, оптимально для него было бы платить в пределах 5% по заёмным средствам. Откуда берётся эта цифра?
Рассмотрим структуру рентабельностей в экономике России. Возьмём статистику Росстата по рентабельности активов (см. рис. 4).
Мы видим, что рентабельности всего лишь трёх отраслей покрывают среднюю процентную ставку по экономике, за которую мы условно приняли ключевую ставку ЦБР. Это металлургия, добыча полезных ископаемых (газ, нефть, уголь…) и химия. Есть ещё небольшие подотрасли с традиционно высокими рентабельностями, например, рыболовство. Но в виду небольшого размера оно в нашем анализе включено в отрасль сельское хозяйство.
Рис. 4. Доходности активов по отраслям, 2014-2017, % годовых (Росстат, ЦБ РФ)
Эти три доходные отрасли традиционно создают высокий доход, который формируется во многом прибылью от экспорта. Расчёты А.Р. Белоусова о «сверхприбылях», которые получили металлурги и другие отрасли в 2015-2017 гг. вследствие девальвации рубля, и которые следует перераспределить в менее доходные отрасли с целью активизации инвестиций, соответствуют данной картинке.
Из соотношений на Рис. 4 вытекает несколько гипотез относительно устройства российской финансовой системы.
- Избыток ликвидности у банков возникает из-за разрыва в рентабельностях у экспортёров и остальной части производителей.
- Неэкспортирующие производители в среднем не могут получать от своего бизнеса доходность, покрывающую стоимость займов. Для расширения кредитной задолженности им нужна существенно более низкая процентная ставка.
- Если бы существенного разрыва в рентабельностях не было, то перелив средств от финансово-избыточных к финансово-дефицитным отраслям и производителям шёл бы обычным рыночным образом, через банковскую систему и другие инструменты финансового рынка. Разрыв в рентабельностях останавливает финансовый перелив и делает необходимым создание принудительных механизмов такого перелива.
- Институты развития, особые режимы, льготные процентные ставки, программы субсидирования (ипотеки, например) – это всё следствие разрывов, которые не дают финансовой системе нормально функционировать. Мы обращаемся к ним как к средству спасения, но это неправильно. Все эти механизмы искажают рыночную среду достаточно грубым образом. Механизмы принудительного финансового перелива должны дополнять нормально функционирующую финансовую систему в «узких местах», в проектах с наиболее долгосрочным эффектом, куда сложно направить частные инвестиции.
Рис. 5. Модельный и фактический обменный курс рубля, влияние цены на нефть; данные ЦБ РФ
Занижение курса рубля в данный момент обязано в большей мере бюджетному правилу, концентрирующему валютный «избыток» в сбережениях Минфина. Курс действительно соответствует уровню цен на нефть, заложенному в бюджетное правило – 40 долларов за баррель, что иллюстрирует следующая цитата: «В целом бюджетное правило успешно справляется с задачей приведения номинальных величин в экономике России к их уровню, примерно соответствующему ценам на нефть на уровне $40 за баррель, и обеспечение стабильности курса – одно из проявлений этого»*.
Если бы сейчас бюджетное правило не действовало бы на валютный рынок, то курс рубля соответствовал бы сложившимся ценам на нефть и колебался бы около 45-50 руб./доллар. Однако, дополнительный спрос Минфина на валюту приближает его к уровню 65 руб./доллар, тем самым создавая потенциал для долгосрочного его укрепления.
Важно отметить, что рост экономики начнётся при реализации этого потенциала, а не при его сохранении. Сокращение разрыва между обменным курсом и ППС может идти двумя путями.
- Подтягивание уровня цен к мировому уровню. К этому обычно призывают методики международных организаций. Но этот путь эквивалентен увеличению таргета по инфляции, а ЦБ РФ в последнее время считает заниженный таргет в 4% «священной коровой». Поэтому данный путь может идти только с хорошим и эффективным управлением ценовыми пропорциями. Он, например, характерен для Китая, где входящие издержки обрабатывающей промышленности строго регулируются, цены на сырьё поддерживаются на долгосрочно-стабильных уровнях, нередко существенно ниже мировых.
- Приближение обменного курса к паритету. Это означает укрепление курса рубля.
Второй путь мы рассматриваем как потенциально более эффективный для нашей экономики. Медленное укрепление рубля (важно, что оно не резкое, т.е. мы на несколько лет сохраняем существенно заниженный курс) даёт обратный таргет по валютной доходности. То есть, например, инвесторы требуют валютную доходность в 5%, а ниже – не хотят вкладывать деньги. Неважно, свои это инвесторы, или зарубежные.
- При падении курса рубля на 10% в год бизнес должен обеспечивать рублёвую доходность минимум в 15%. Как мы видим, количество таких бизнесов существенно ограничено.
- При укреплении курса рубля на 3% в год бизнес должен обеспечивать рублёвую доходность на уровне 2% в год. Тогда инвестиции могут идти практически во все отрасли народного хозяйства.
Это даёт нам потенциал укрепления курса на 10 лет по 2,4% в год. Как уже было показано, высокий темп укрепления курса не нужен, важно направление его движения, чтобы создать мотивацию к инвестициям через соотношение рублёвой и валютной доходности. Это позволит снизить процентную ставку до требуемого бизнесом уровня в 5% и обеспечить восстановление производственного сектора российской экономики с высокой добавленной стоимостью.
* https://www.vestifinance.ru/articles/95782
