21 декабря 2020 года заведующий лабораторией ИНП РАН Солнцев О.Г. выступил с докладом на Четвертом Российском экономическом конгрессе (конференция Банки и финансовые рынки, сессия Политика финансового развития).
Презентация
Тезисы
*Множество научных работ показывает, что развитие финансового сектора вносит значимый вклад в повышение темпов экономического роста (Levine, Zervos, 1998; Beck et al., 2000; Levine et al., 2000; Rajan, Zingales, 2003; Rioja, Valev, 2004; Arcand et al., 2015). В то же время, авторы ряда исследований приходят к выводу, что чрезмерное расширение финансового сектора может быть источником образования финансовых пузырей, повышения хрупкости финансовой системы, ее уязвимости к шокам (Kaminsky, Reinhart, 1999; Bernanke, Rogoff, 2002; Schularick, Taylor, 2012; Rajan, 2006). Вызванная этими последствиями турбулентность, наоборот, подавляет экономическую активность.
Неоднозначность эффектов, создаваемых развитием финансового сектора, требует ответов на следующие вопросы. Первый – какова оптимальная глубина финансового сектора? Второй – может ли государственная политика поспособствовать выходу финансового сектора на оптимальный уровень развития, и если да – то при помощи каких инструментов она может это сделать?
В последние годы опубликовано множество работ, подтверждающих нелинейное влияние финансового развития на экономический рост (Rioja, Valev, 2004; Cecchetti, Kharroubi, 2012; Law, Singh, 2014; Arcand et al., 2015; Sahay et al., 2015 и др.).
В отличие от предшествующих работ, в настоящем исследовании рассматривается не одна цель макроэкономической политики (максимизация экономического роста), не две (максимизация экономического роста и снижение его волатильности – Beck et al., 2014) и не три (экономический рост, его волатильность, инфляция – Sahay et al., 2015), а сразу четыре: достижение максимальных долгосрочных темпов экономического роста, минимизация их волатильности, максимизация ценовой и финансовой стабильности. Соответственно, поиск оптимального уровня развития финансового сектора будет означать поиск разумного компромисса между экономическим ростом и стабильностью в различных ее аспектах.
Другое отличие настоящего исследования от предшествующих – изучение широкого набора сегментов финансового сектора, а не единичных рынков (например, кредитного). При этом мы не ограничиваемся изучением интегрированного индекса финансового развития, отражающего состояние различных сегментов финансового рынка «в среднем» (Sahay et al., 2015). Мы пытаемся найти оптимальную глубину для каждого из анализируемых сегментов, а именно: для банковского кредитования, фондового рынка, рынка частных пенсионных накоплений, страхового рынка, внутренних корпоративных облигаций, внешних корпоративных заимствований.
Такой подход дает нам возможность учета взаимного влияния рынков в процессе развития: позитивного (рынки стимулируют развитие друг друга) и негативного (рынки конкурируют и начинают вытеснять друг друга). Это, в свою очередь, позволяет получить более системный и операциональный с точки зрения политики развития финансового сектора ответ на вопрос о его желательном объеме и структуре.
В других исследованиях рассматриваются такие стимулирующие финансовое развитие направления политики, как повышение защищённости прав собственников, инвесторов и кредиторов, развитие инфраструктуры финансовых рынков, улучшение раскрытия информации о деятельности компаний, повышение финансовой грамотности, сокращение участия государства в финансовом секторе, поддержание конкуренции, проведение финансовой либерализации, снижение уровня процентных ставок, изменение уровня налоговой нагрузки (Beck, De La Torre, 2006; Djankov et al., 2007; Beck, Feyen, 2013; Данилов, 2016 и др.). Но, насколько удалось установить, пока не существует работ, которые определяли бы приоритетность различных направлений политики с точки зрения возможности достижения оптимального уровня развития финансового сектора.
Наше исследование позволяет не только ответить на вопрос о возможности достижения оптимальной глубины национального финансового сектора, но и спрогнозировать возможную траекторию его развития от текущего до оптимального состояния (если оно достижимо) с учетом различных вариантов государственной политики.
В целях учета взаимного влияния различных сегментов финансового рынка был применен ранее не использовавшийся в научной литературе метод – на основе разработки сводного индекса финансового развития (СИФР), отражающего развитие каждого из пяти сегментов финансового рынка, и одновременного учета лагированой величины СИФР в качестве объясняющей переменной в эконометрических моделях отдельных сегментов. При этом, как и в предшествующей литературе, СИФР строился посредством применения метода главных компонент.
Значения СИФР использовались для поиска оптимальной величины развития национального финансового сектора (эконометрические модели влияния СИФР на четыре цели макроэкономической политики – экономический рост, макроэкономическую, ценовую и финансовую стабильность) и одновременно – для прогнозирования «пределов» его развития в рамках различных сценариев.
Нами был построен долгосрочный комплексный прогноз размера пяти ключевых сегментов российского финансового сектора (банковских кредитов, рынка акций, рынка корпоративных облигаций, рынка частных пенсионных накоплений, рынка страховых услуг) на горизонте до 2035 г.
Для этого был задействован подход построения эмпирических моделей с использованием 2SLS-BMA алгоритма на годовых данных по 63 развитым и развивающимся странам с 1980 по 2015 гг.
Для прогнозирования характеристик российского финансового сектора были разработаны тестовые сценарии, учитывающие благоприятную и неблагоприятную динамику показателей социально-экономического развития и институциональных условий.
Прогнозные расчеты показали, что оптимальное значение глубины кредитного рынка и рынка корпоративных облигаций вполне может быть достигнуто до 2035 г. Российский страховой сектор и рынок акций не смогут выйти на оптимальные уровни в 15-летний срок, но зато смогут достигнуть средних показателей развития стран-«бенчмарков» (континентальная Западная Европа – страны из кластера «сбалансированных лидеров» в соответствии с классификацией, описанной в работе Столбов и др. 2018). Что касается рынка частных пенсионных накоплений, то в этот срок ни в одном из сценариев ни оптимальная величина, ни средний уровень стран-«бенчмарков» не будет достигнут.
Результаты прогнозных расчетов показали, что долгосрочное развитие финансового сектора России будет сопровождаться кардинальным изменением его структуры в пользу опережающего развития институциональных инвесторов (страховых компаний и пенсионных фондов), а также перехода от доминирования банковских ссуд к более рыночным инструментам финансирования деятельности компаний (облигациям и акциям).
Было также установлено, что наиболее эффективным с точки зрения влияния на общий уровень развития финансового сектора направлением политики является повышение защищенности прав собственности. Следующим по эффективности направлением политики является стимулирование конкуренции и снижение уровня государственного участия в деятельности финансовых организаций. Однако возможность «перелета» некоторых рынков (банковские кредиты, корпоративные облигации, рынок акций) через оптимальный уровень может потребовать изменения направления отельных видов политики в более долгосрочной перспективе (в частности, ограничения избыточной конкуренции).
Проведенное исследование позволяет приблизиться к ответу на вопрос о приоритетах, целевых ориентирах и наиболее действенных методах развития российского финансового сектора в долгосрочной перспективе.
* Исследование осуществлено с использованием результатов, полученных авторским коллективом в рамках НИР «Долгосрочные целевые ориентиры развития финансового сектора» по заказу Банка России (договор № БР-Д-11/654 от 15 сентября 2016 г., дополнительное соглашение №1 от 10 августа 2017 г.). Авторы признательны М. Мамонову (МГИМО, CERGE-EI, ранее – ЦМАКП) и А. Пестовой (МГИМО, CERGE-EI, ранее – ЦМАКП) за результаты предшествующих совместных работ, оказавших сильное влияние на данное исследование. Авторы выражают благодарность А. Синякову (Банк России) за критику и содержательные комментарии
Список литературы
Данилов Ю.А. (2016). Опыт реформ финансовых рынков в странах – конкурентах России на глобальном рынке капитала. М.: Изд-во Ин-та Гайдара.
Столбов М.И., Голощапова И.О., Солнцев О.Г., Ахметов Р.Р., Панкова В.А., Цепилова Е.А. (2018). Определение модели российского финансового сектора на основе межстранового анализа // Вопросы экономики, № 5, 1–20.
Arcand, J.L., Berkes, E., Panizza, U. (2015). Too Much Finance? // Journal of Economic Growth, 20 (2), 105–148.
Beck, T., Levine, R., Loayza, N. (2000). Finance and the Sources of Growth // Journal of Financial Economics, 58, 261-300.
Beck, T., De La Torre, A. (2006). The Basic Analytics of Access to Financial Services // World Bank Policy Research Working Papers.
Beck, T., Feyen, E. (2013). Benchmarking Financial Systems: Introducing the Financial Possibility Frontier // World Bank Policy Research Working Papers.
Beck, T., Degryse, H., Kneer, C. (2014). Is more finance better? Disentangling intermediation and size effects of financial systems // Journal of Financial Stability, 10, 50–64.
Bernanke, B.S., Rogoff, K. (2002). Editorial in «NBER Macroeconomics Annual 2001, Volume 16» // NBER Macroeconomics Annual 2001, 16, 1–6.
Cecchetti, G., Kharroubi, E. (2012). Reassessing the Impact of Finance on Growth // BIS Working Papers No. 381.
Djankov, S., McLiesh, C., Shleifer, A. (2007). Private Credit in 129 Countries // Journal of Financial Economics, 84, 299–329.
Kaminsky, G., Reinhart, C. (1999). The Twin Crises: the Causes of Banking and Balance-Of-Payments Problems // American Economic Review, 89 (3), 473–500.
Law, S.H., Singh, N. (2014). Does Too Much Finance Harm Economic Growth? // Journal of Banking and Finance, 41, 36–44.
Levine, R., Zervos, S. (1998). Stock Markets, Banks and Economic Growth // American Economic Review, 88, 537-58.
Levine, R., Loayza, N., Beck, T. (2000). Financial intermediation and growth: Causality and causes // Journal of Monetary Economics, 46, 31-77.
Rajan, R., Zingales, L. (2003). The Great Reversals: the Politics of Financial Development in the Twentieth Century // Journal of Financial Economics, 69, 5–50.
Rajan, R. G. (2006). Has financial development made the world riskier? // European Financial Management, 12 (4), 499–533.
Rioja, F., Valev, N. (2004). Does One Size Fit All?: A Reexamination of the Finance And Growth Relationship // Journal of Development Economics, 74, 429–447.
Sahay, R., Cihak, M., N’Diaye, P., Barajas, A., Bi, R., Ayala, D., Gao, Y., Kyobe, A., Nguyen, L., Saborowski, C., Svirydzenka, K., Yousefi, S. R. (2015). Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets // IMF Staff Discussion Note, SDN/15/08.
Schularick, M., Taylor, A. (2012). Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870–2008 // American Economic Review, 102 (2), 1029–1061.
