Выступление: “Опыт мировых процентных кризисов и сценарии роста внутреннего кредита в России”

Этот видео входит в серию выступлений с LIV сессии российско-французского семинара “Финансирование восстановления экономического роста в России и Европе“.

Презентация

Стенограмма выступления

Добрый день. Я работаю в лаб. Прогнозирования финансовых ресурсов и расскажу о небольшом исследовании, которое мы провели с А. Моисеевым.

В первый день семинара Жак Сапир рассказывал о снижении ставок и инвестициях в России. Наш доклад может послужить дополнением к этой теме. Мы изучали периоды снижения ставок в разных странах и на основе полученных данных попробовали проанализировать текущий период снижения ставок в России и дать прогноз объёма внутреннего кредита.

Доклад состоит из трех частей. Сначала кратко расскажу об опыте других стран, об этом Антон частично рассказывал на семинаре в Париже. Затем перейду к сценарному прогнозу объёма внутреннего кредита в России.

При анализе опыта других стран по снижению ставок в качестве единиц измерения мы выделяли периоды снижения ставок, так называемые, «процентные кризисы». «Кризис» здесь не несёт негативного смысла – имеется в виду резкое изменение или перелом тренда. Это такие периоды, когда ставка начинала падать после стабильной или возрастающей динамики.

Вот фрагмент таблицы. Около названия стран – год начала снижения процентной ставки. В некоторых странах было несколько таких периодов, это маркировано цифрой около названия страны.

Всего мы выделили 51 такой период в 41-й стране. Продолжительность этих периодов составляла от 3 до 9 лет. Чтобы понять, с какой скоростью снижалась ставка, мы рассчитывали наклон кривой снижения в первые 3 года. По этому принципу и отсортирована эта таблица.

Также мы смотрели, на сколько процентов ставка снижалась за первые 3 года и за весь период. Вот так выглядят графики по всей совокупности стран. Жирная линия показывает среднюю кривую.

Для выделенных периодов мы анализировали динамику экономических параметров. Основное внимание уделяли объёму внутреннего кредита, но также для полноты картины отслеживали изменение объёма инвестиций, инфляцию и некоторые другие параметры, значимые для отдельных стран.

Динамика внутреннего кредита. Как выяснилось, в большинстве стран он начинал расти на 3-4 год после начала снижения ставки. Эластичность изменения внутреннего кредита по отношению к изменению кредитной ставки сильно различалась по странам и практически не зависела от скорости снижения ставки. Медианная эластичность составила 0,9 и это близко к показателю, характерному для России в период снижения ставки после кризиса 2008-2009 года.

А вот пример периода для Франции, который начался в 1990 и длился 7 лет. Темп снижения ставки был не очень большим (5% за 3 года, 40% за весь период). Здесь видно, что с небольшим лагом начал расти внутренний кредит.

Это то, что касалось объёма внутреннего кредита. Также мы проанализировали динамику инвестиций в основной капитал. В большинстве стран он снижался в первые 2-3 года снижения ставок, а затем также начинал расти.

Что касается динамики инфляции, то здесь нельзя обобщить и сделать вывод об определённой тенденции. Доля стран, в которых в период снижения ставок инфляция уменьшалась (показана красным) и доля стран, где она увеличивалась, соотносится примерно как 60 к 40. Определённой тенденции нет.

Ещё один вывод из анализа мирового опыта снижения ставок касается тех стран, где было несколько периодов снижения ставок. Вывод заключается в том, что в большинстве стран темп снижения ставок в каждый последующий период был выше, чем в предыдущий. Ситуации были разными – это не было привязано к конкретным известным кризисам. Поэтому можно предположить, что попробовав снижение ставок с осторожностью, в следующие разы принималось решение, что можно это делать быстрее.

Далее мы эти выводы применили к прогнозу внутреннего кредита в России. Мы использовали только сценарное снижение ставок в 2018 гг., т.к. по нашей модели именно оно повлияет на рост внутреннего кредита через 3 года.

Инерционный сценарий подразумевает дальнейшее снижение кредитной ставки в России по экспоненциальному тренду. В 2018 году её среднее значение составит 8,7%, она снизится по сравнению с 2016 годом на 32%. Примеры аналогичного снижения с тем же темпом в мире имеются – приведены страны, где такое же наблюдалось. В Венгрии и Греции в конце 90-х годов ситуация была ещё более похожей на сегодняшнюю ситуацию в России, поскольку снижение ставок начиналось с похожих значений – около 18-19%.

В большинстве стран, однако, снижение ставок было более быстрым, чем в России. Поэтому мы рассмотрели также ускоренный сценарий снижения ставок для России. При этом сценарии в 2018 году кредитная ставка будет составлять 7% и снизится по сравнению с 2016 годом на 44%. Почему этот сценарий следует рассматривать как желательный? Во-первых, это подтверждается мировым опытом. В большинстве стран применялось снижение именно таким темпом. Во-вторых, в предыдущий период снижения ставок в России темп составил 45%. То есть снижение по ускоренному сценарию будет означать хотя бы сохранение такого же темпа.

Также рассмотрели консервативный сценарий, но он не представляет большого интереса и предполагает стабилизацию величины кредитной ставки на уровне 10% с 2018 г.

При построении прогноза объёма внутреннего кредита мы исходили из прогноза роста ВВП на 3% в год и инфляции в 4%. И использовали полученное значение эластичности внутреннего кредита к процентной ставке 0,9, из предыдущей части исследования.

Здесь представлены результаты прогноза. Красная линия – ускоренный сценарий. Синяя – инерционный. Зеленая – консервативный. На левом графике снижение ставки, на правом – изменение кредита.

Результат прогноза в цифрах. Получается, что в текущих ценах разница между объёмом внутреннего кредита на начало 2022 года при реализации консервативного и ускоренного сценария составляет 11 трлн. руб. Меняются также доля внутреннего кредита в ВВП и темпы роста внутреннего кредита. Если исходить из того, что кредит отражает последующий спрос, а спрос – инвестиции, то можно предположить соответствующий прирост инвестиций в основной капитал.

Ивантер В.В.

Злоупотребляя возможностью председателя, хочу сразу отреагировать. Я не помню, чтобы были работы, которые давали бы численные значения прогноза кредита в зависимости от скорости снижения процентной ставки. Это первое.

Второе, вообще проблема лага, т.е. времени реакции экономики на изменение параметров – это очень сложная проблема. По инвестициям такие работы были – по лагам в инвестициях довольно много работ было. А здесь это пионерская работа, её можно только приветствовать.

Но всякая новая работа вызывает всегда ощущение отторжения. Представим себе следующее. Я беру статистику больниц Москвы о том, с какой скоростью снижается температура у больных, скажем, с уровня 38,5. Любой человек, который посмотрит, скажет: позвольте, а болезни-то разные! Тогда я скажу: нужно взять и определить это всё для определённых болезней. Скажем, если эпидемия гриппа, и один и тот же вирус, то статистика для Парижа и для Москвы может помочь представить себе ситуацию. Тем более, что можно сравнивать методы и лекарства.

Какое пожелание: большой набор страновой статистики. Нельзя ли эти кризисы классифицировать? Типизировать? Мне кажется, в этих условиях – я не думаю, что вы получите какие-то принципиально другие оценки в числах, но в действительности задача не в этом. А в том, чтобы убедить читателя и слушателя, что такой подход вообще говоря, допустим.

Но вообще говоря, я получил удовольствие, потому что такого никогда не читал и не слышал.

Говтвань О.Дж.

Две коротких рекомендации.

1 . В декабре 2014 года была ставка 17%. Сейчас 7,5. Вроде сильно снизилась. Это если считать в номинале. А если брать реальные ставки, то вроде как и не снизилась и даже возросла. Я думаю, что в данном случае корректнее работать с реальными процентными ставками. Потому что.

  1. Есть разные механизмы воздействия ставки на экономику. С декабря 2014 года по середину 2016 это была ставка, которую банки платили ЦБ за кредиты. А с середины 2016 г по настоящее время – это ставка, которую ЦБ платит банкам за депозиты. Это определённая смена механизма воздействия. Которую тоже стоит учитывать. Но это всё укладывается в механизм. – это чтобы сделать ещё красивее.

Сапир Ж.

Во-первых, я поздравляю вас с этой работой.

Один из моих друзей, Иньяси Сакс говорил о том, что наш коллега, г-н Колецкий говорил в 60-е годы в Польше следующее: “Экономист может сделать две ошибки:

  1. Не считать.
  2. Верить тому, что он насчитал.”

Проблема, которую ставит эта работа, заключается в следующем. Во-первых, вы предполагаете, что спрос на кредит находится только под влиянием процентной ставки. Во-вторых, вы предполагаете, что реакция экономики линейна вне зависимости от того, какого типа эта экономика.

Я ничего не имею против такой гипотезы. В любом случае, с какой-то гипотезы надо начать. Но потом – надо определить, какие факторы влияют на спрос на внутренний кредит. Я , например, домохозяйство. У меня есть машина, я обеспечил дом ТДП, дом у меня в собственности. Всё! У меня нет причин брать кредит. Верите ли Вы, что если процентная ставка снизится в реальном выражении с 6% на 0,5% – это заставит меня брать заём?

Наоборот. Я – предприятие. У меня есть проблема финансировать производство. Возможно, что это моё производство даёт прибыль 20-25%. Предположим, это очень спекулятивное производство. Поэтому от процентной ставки я не завишу. Верно ли, что если процентная ставка вырастет с 3 до 6%, я перестану брать кредит?

Это означает, что мы не можем обойтись без конкретного анализа причин роста долга.

Потом, есть ещё одна проблема. Есть экономики, которые очень сильно реагируют на снижение ставок. Есть, с одной стороны, американская экономика. Она предельно чувствительна к уровню ставок. Потому что берём ли мы домохозяйства или предприятия, уровень их долга очень высок. В то же время, есть и другие экономики, которые не так резко реагируют на снижение или повышение ставки.

Именно поэтому следует подумать о реальной ситуации в России, чтобы выбрать один из трёх сценариев.

Надо было сделать такое исследование, и было бы большой ошибкой не сделать такого анализа. Но мне кажется, нам надо знать и другие вещи, чтобы делать окончательные выводы. В особенности, надо проанализировать факторы спроса на кредит между разными агентами в России. Именно при этом условии можно перейти от общих выводов к прогнозированию ситуации в России.

Говтвань О.Дж.

Я в целом согласен с выводами Жака. Хотел бы сказать, что аргументация этих выводов была абсолютно некорректной. Жак пытался распространить особенности микроэкономического поведения на макроэкономическое. Конечно, отдельное предприятие не будет реагировать на снижение ставки на 0,5%. Но макроэкономика будет.

В принципе, рассматривая макропроцессы, надо иметь в виду и то что происходит в микроэкономике.

Ивантер В.В.

Олег нарушил правило. Ещё не все высказались, а он уже начал дискутировать.

Клеман-Питио Э.

Спасибо. Продолжу замечание проф. Ивантера и Жака. Ваше исследование действительно очень хорошее как предварительное. Я уверена, что в исследовании есть моменты, которые смогут ответить на вопросы Жака и Ивантера. Я уверена, что вы уже думали об этих проблемах. В вашей общей картине вы уже можете сделать классификацию и выделить страны по группам. После этого, как только группы выделили, вы зададите вопросы, которые задал Жак, и попытаетесь на них ответить – тогда вы будете действовать как экономист. Благодаря этой векторной работе, вы сможете определить место России среди этих групп. Эта методология очень мощная, она основана на основных компонентах. Социологи используют этот метод. Единственное препятствие заключается в том, что панель, картинка должна быть очень большая. Но даже при тех измерениях, что вы взяли, это уже можно осуществить.

Также хочу сделать замечание. Даже на этом начальном этапе работы уже есть важные моменты. То, что вы рассмотрели ситуацию с инфляцией в разных странах. Вы сказали, что заключений пока делать нельзя, потому что много разных вариаций. Здесь можно сказать, что ситуация с инфляцией намного более структурная, и поэтому в 60% случаев снижается и в 40% повышается – и из этого никакой тенденции вывести нельзя. Просто ситуация – структурная! Это немного работает на меня – идёт в моём русле. Компоненты в разных странах разные, поэтому необходимость структурирования очень высокая.

А теперь позвольте задать вопрос. Вопрос будет несколько теоретический. Начиная вашу работу, вы задавали себе такой вопрос. Есть страны, которые снизили процентные ставки вплоть до негативных – и ничего не произошло. А это знаменитая ловушка ликвидности Кейнса. Я думаю, что если с этой точки зрения посмотреть – можно найти страны в этой ловушке. Это Япония и некоторые европейские страны.

И ещё одно замечание. Падение ставки в экономике европейских стран, которое мы наблюдали, привело к спекулятивным феноменам. В результате этого и домохозяйства и предприятия оказались поглощены механизмами финансиаризации. А эти механизмы финансиаризации противоречат развитию реальной сферы. Поэтому в отношении России речь должна идти не о снижении вообще всех ставок, но должна идти речь о специальных экономических зонах или зонах развития. Потому что если резко понизить ставки – будет огромная спекуляция в крупных городах и проблема с ценами на жильё. А это будет важнейшим моментом роста неравенства.

Широв А.А.

Одно предложение и один комментарий.

Предложение связано с тем, что мы понимаем, что объём кредитования распадается минимум на 2 основных части. Это инвестиции и оборотный капитал. Принципиально понимать, как меняются доли этих потоков. Практически отсюда воспоследует и комментарий.

Мы с Антоном Моисеевым потратили некоторое время на помощь в написании программы «Стратегии роста». На мой взгляд, это был успешный опыт сочетания макрофинансовых и макроэкономических расчётов и обоснований. На самом деле то, что мы сегодня слышали, туда уже было интегрировано. Но в более сложной конструкции. Например, учитывался фактор конъюнктурного спада в российской экономике. И потери оборотного капитала, которые были связаны с изменением курса рубля. И необходимое снижение процентной ставки для того, чтобы это компенсировать. То есть ещё раз – то, что мы сегодня слышали, это только часть того, что сделано. Наши коллеги продвинулись уже дальше и мне кажется, что их результатов хватит ещё на 2-3 ближайших семинара.

Ивантер В.В.

Закончу дискуссию. А Марине дам совет: Если Вы попытаетесь сделать всё, что сегодня вам было сказано, это можно всю оставшуюся жизнь этим заниматься. Поэтому делайте следующее. Из того, что вам сказали – берёте то, что вам нравится. А всё остальное – говорите, что это верно, но не является предметом исследования. Спасибо, Марин!