Выступление: “Сценарное прогнозирование платёжного баланса, основанное на связи между динамикой курса и процентных ставок.”

Этот видео входит в серию выступлений с LIV сессии российско-французского семинара “Финансирование восстановления экономического роста в России и Европе“.

Презентация

Скачать (PPTX, 4.89MB)

Стенограмма выступления

Я тоже работаю в лаб. Прогнозирования финансовых ресурсов.

Недавно в рамках проекта нашей лаборатории нам нужно было краткосрочный прогноз на основе платёжного баланса. Во время работы мы наткнулись на одну интересную взаимосвязь. Между курсом, ставкой процента и самим платёжным балансом.

Обычно, когда речь заходит о прогнозировании ПБ, эти параметры задаются косвенно и влияют на несколько пунктов в торговом балансе. Наша модель подходит к этой задаче с другой стороны и отвечает на вопрос, при каком курсе национальной валюте платёжный баланс будет сбалансирован при свободно плавающем курсе.

Модель строится на эконометрических зависимостях и на серьёзном арсенале гипотез.

Мы предполагаем, что эластичность иностранного спроса на национальный экспорт меняется не сильно. Экспорт растёт постоянными темпами и моделируется на основе прогноза цены на нефть.

Во-вторых, мы предполагаем, что эластичность спроса на импорт постоянна. Основным параметром, который влияет на параметры темпа прироста импорта, будет реальный курс национальной валюты. Который в нашей модели является одним из результатов и формируется с учётом сценарно задаваемой инфляции.

Мы также предполагаем сокращение выплат по внешнему долгу, вследствие чего будет сокращаться вывоз первичных доходов.

Поток вторичных доходов мы фиксируем на усреднённом уровне.

Так как ЦБР придерживается свободно плавающего курса, мы предполагаем, что динамика резервов будет нулевая. А основным инструментом воздействия на потоки капитала будет изменение ставки процента. В таком случае номинальный курс подбирается таким, чтобы он балансировал текущий и финансовый счёт за вычетом резервов.

Это подводит нас к гипотезе о зависимости потоков капитала от соотношения динамики курса и ставки.

Расчёт производится следующим образом. Бралась ставка по рублёвым депозитам и умножалась на динамику курса рубля. В результате получался своеобразный показатель «валютной доходности», который отображает, на сколько больше получают инвесторы в зависимости от текущей ставки процента (дополнительный доход от изменения процентной ставки).

Этот коэффициент тесно связан с потоками капитала, как можно посмотреть на слайде. Он также позволяет оценить реакцию ЦБ на изменения в финансовом счёте.

Эту реакцию можно проинтерпретировать так: при кризисных изменениях курса идёт массовый отток капитала. Чтобы этому воспрепятствовать или привлечь новый капитал, ЦБ повышает ставки. Затем период кризиса сменяется периодом восстановления, экономика дышит, ставки снижаются. Курс укрепляется, доходность валютных вложений растёт. Накопление проблем в экономике снова рушит обменный курс, за чем следует новое поднятие ставок.

Данная зависимость позволяет найти сочетание динамики ставок и курса, при котором сальдо финансового счёта равно сальдо текущего счёта платёжного баланса.

Расчёт происходит итеративно. Депозитная ставка в этом расчёте задаётся сценарно. Как можно видеть, в работе за основу взяты ставки, полученные Мариной в её прогнозе. Мы можем посмотреть три сценария. С умеренным снижением ставок, с быстрым снижением ставок, и с сохранением ставок на сегодняшнем уровне.

Интересными выводами является изменение курса и темпов импорта.

Многие страны в мире борятся за иностранный капитал с помощью ставок процента и курса. Для нас это не так принципиально, но очень важно для инвесторов. В виду сложившейся мировой конъюнктуры против нас борются нерыночными методами, административными. Административное давление, санкции… В свою очередь, мы можем двигаться только исходя из рыночных методов и урезать валютную доходность за счёт высокой ставки и низкого курса. Преимуществами этой модели является то, что она представляет свежий взгляд на сложившуюся ситуацию и объясняет причины давления на курс.

Также стоит сказать, что модель имеет богатую почву для улучшений. К примеру, с её помощью можно оценить скорость реагирования ЦБ в зависимости от изменения динамики финансовых потоков. Или можно ослабить некоторые гипотезы. Например, гипотеза о том, что динамика резервов нулевая – можно легко ввести уравнение, которое будет прогнозировать динамику этого изменения. Другой вопрос – что трудно объяснить причину этой динамики. На этом спасибо за внимание.

Ивантер В.В.

Мне кажется, что такого типа инструмент, который нам представлен, может быть использован для прогнозов. Именно для прогнозов, а не для предсказаний. Потому что мы можем сказать следующее: мы можем предсказать поведение ЦБ, если перед ним стоит финансовый рынок, есть финансовые игроки и регулятор, но там экономики нет. Портит эту систему экономика. Которая использует курс для совершенно других вещей. Если курс используется не для того, чтобы ввозить деньги, вывозить деньги… а он используется для решения – производить или не производить. Скажем, завод Рено – для него очень существенны процентные ставки, т.к. у него внешние комплектующие определяют цену автомобиля и его конкурентоспособность на рынке. И его решение заключается в том, производить, или не производить, а вовсе не «вывозить деньги или нет». Есть реакция финансового рынка, и она здесь описана. А есть реакция экономики. Которая здесь не рассматривается.

С другой стороны, вы говорите, что может быть вариант, когда в эту стройную систему внедряются административные методы. Мы говорим о финансовых санкциях. Дело в том, что конечно, можно ( и нужно) жаловаться на наших партнёров, но утверждение, что наш ЦБ даже сегодня ведёт себя так, как в Вашей модели описано – это не совсем верно. Она объявляет, что так себя ведёт, но на него оказывается очень сильное административное и политическое давление. Я не имею в виду под политическим давлением, что им рассказывают, какой курс назначать. Но председатель ЦБ, женщина весьма квалифицированная, прекрасно понимает, что если она будет дёргать курс 10% туда – 10% обратно, то она вообще может остаться без работы…

Поэтому в действительности, это довольно сильное утверждение, что мы рассматриваем абсолютно рыночное поведение.

Кроме того: у нас есть валютное регулирование? Или нет? И вообще законодательство валютное? Всякое валютное законодательство – это некое насилие над системой.

Все эти замечания можно учитывать или нет. Но что важно в докладе. Что эта система предназначена для изменений. Потому что борцов против игры на курсах… есть Миркин – он довольно активно с этим борется. И С.Ю. Глазьев неоднократно высказывал своё негативное отношение к поведению ЦБ. Преимущество этой модели заключается в том, что она пытается что-то измерить. Но всё-таки важно – объяснить, почему и в какой степени можно абстрагироваться от реальной экономики. Сегодня не вы абстрагировались от экономики, это финансовый рынок абстрагировался от экономики, он ведёт себя так, как будто её нет. Вопрос в том, сколько это может продолжаться. У нас есть опыт 1998 года.

Говтвань О.Дж.

Главный вопрос такой. А почему в модели нет рисков? Или хотя бы стоимости хеджирования? Достаточно знакомая техника, которую используют все, кто занимается межстрановым портфельным арбитражом. Обычно присутствует надбавка на риск или стоимость хеджа. Большей частью, народ специализируется на определённом риске. «Я – специалист по процентным рискам. Поэтому закрываю отраслевые риски какими-то фьючерсами, тогда есть оценка, сколько будет стоить в случае чего». У нас разные страны… Вложения в Россию часто хеджируют форвардными сделками по нефти. А здесь – частичный арбитраж получается. Впечатление, что по рискам все направления инвестирования равны. И разница процентных ставок полностью задаёт финансовые потоки. Где риски? Риски вполне могут включить сюда реальную экономику, которая здесь в фоновом режиме.

Леонов И.А.

Во-первых, я бы разделил риски на 2 категории. Первая – административный риск, в него включаются те действия, которые ЦБ принимает в соответствии с изменениями текущей ситуации. Этот риск в этой модели учтён. Так как мы смотрим на общие результаты реакции. Второй тип риска – как раз риск отдельных производителей. Который в принципе, можно ввести в эту модель, если знать эти ограничения.  Чем я не занимаюсь.

Говтвань О.Дж.

Ещё одна рекомендация. Здесь замоделировано поведение портфельного инвестора. А ещё есть другие типы поведения. Я с этим столкнулся, когда надо было сделать модель платёжного баланса по 33-м странам по миру. И вдруг одна страна – ей задали общие характеристики – а она не так себя ведёт. Индия. А там оказалась принципиально другая доля стратегических инвесторов. Те, у кого совсем другие цели, другие поворотные точки в поведение…

Я понимаю, что в российском платёжном балансе достаточно трудно разделить, где стратегические инвесторы, а где портфельные. Через прямые инвестиции там проходят все операции. Но по крайней мере, два типа поведения можно представить. Такая рекомендация – иметь несколько типов поведения с разными триггерами.

Леонов И.А.

Эта модель показывает общий тип поведения инвесторов. Когда я говорил о валютной доходности, она показывает, на сколько улучшилось их положение в квартале этого года относительно того же квартала предыдущего года. Если эту модель использовать в качестве модели для подсчёта риска доходности валютных инвесторов, то свой риск они сами посчитают отдельно для каждой отрасли. Здесь результаты слишком общие.