Презентация: “Скорость обращения денег: есть ли у неё содержательный смысл?”

Это видео входит в серию выступлений с LV сессии российско-французского семинара “Финансирование восстановления экономического роста в России и Европе“.

Презентация

Скачать (PPTX, 373KB)

Стенограмма выступления

Шакир Ибрагимов

В своем докладе я хочу начать с выводов об уравнении Фишера и оттолкнувшись от них, перейти к текущему состоянию российской экономики.

MV=PQ.

Ур-е Фишера связывает денежную массу, скорость обращения, инфляцию и торговый оборот. Место ур-я Фишера в том, что это конструукция, на основе которой складывается массовый стереотип о том, что денежная эмиссия создаёт инфляцию. Так как его проходят самым первым в институте, оно редко подвергается критическому осмыслению. Через сложившееся мнение это уравнение до сих пор оказывает непосредственное влияние на экономическую политику.

Есть и альтернативные точки зрения. Кейнсианство. На мой взгляд, корень разницы между этими подходами в том, что Фишер полагал скорость обращения постоянной, а Кейнс считал, что она хаотично меняется и в ней нет особого смысла. Поэтому Кейнс строил свою теорию от ставки процента.

Почему нельзя было решить этот спор?

Нет прибора, чтобы мерить скорость обращения. Как померить скорость денег в экономике? Как только мы пытаемся оценить её через какое-то уравнение, мы сталкиваемся с тем, что приходится делать слишком много допущений. Неясно, то ли это мухи с котлетами, то ли что-то внятное.

С 2007 г., благодаря появлению данных о потоках денег в банковской системе, мы можем померить её непосредственно.

Сначала мы анализировали традиционную статистику по остаткам на банковских счетах, потом – потоки через эти счета, и наконец, их отношение, которое и есть скорость обращения денег в банковской системе. Скорость обращения денег на уровне суммарных активов банковской системы выглядит вот так: (волатильность). Я разделил на валютную составляющую и рублёвую.

В 2007 году российская экономика достигает перегрева, что видно на этом графике. В 2008 году – сначала до нас доходят первые сигналы мирового кризиса, а потом экономические агенты внутри страны спешно адаптируются под внешний шок. Начинают создавать валютные резервы, менять структуру активов, что на время повышает активность в системе. После чего ЦБ в начале 2009 предоставляет достаточно ликвидности крупнейшим банкам и на уровне остатков всё выглядит так, как будто кризис закончился. Но на самом деле деньги как бы замораживаются и не работают так, как работали раньше. Деньги застревают в крупнейших банках, не доходя до регионов. В результате чего кризис продолжается до середины 2009. Это дно кризиса. После этого мы мееедленно начинаем восстанавливаться, но так и не достигаем докризисного уровня активности. Видимо, экономика достигла ограничения своей модели.

В 2013 внешние шоки повторяются и всё это работает по сходным механизмам с 2008-м годом, видимо, в силу сравнительно простой структуры нашей экономики.

А дальше – как человек в проруби. Получается выплыть наверх, но потом одежда снова тянет вниз.

В 2017 году наблюдается оживление – расскажу о нём позже.

Чтобы получить картину, которую я рассказал, мы спускались до уровня отдельных видов банковской деятельности. Распределение показателей на них и истории отдельных банков и новостного фона, чтобы подтвердить содержательность картины верхнего уровня. Каждый раз оказывалось, что скорость обращения по конкретному показателю объясняется содержательно, а не какими-то техническими колебаниями.

Какие теоретические выводы получены из этой картины?

  1. Скорость обращения меняется. Даже на агрегированном уровне она может меняться на треть за месяц. А на отдельных направлениях банковской деятельности – в разы.
  2. Исходя из истории про замораживание активов, государство должно вмешиваться в экономику. Потому что если деньги заморожены, то в экономике, получается, стало меньше денег. И в кризис фактически правительство остаётся единственным агентом, который может восполнить этот недостаток. Так я неожиданно оказался на стороне кейнсианцев.
  3. Деньги в смысле скорости обращения не нейтральны. Если они заморозились, то нечем оплачивать обычные сделки и вести обычную жизнь.
  4. Скорость обращения – не скаляр, а матрица. По вертикали стоят банки, а по горизонтали – направления деятельности.
  5. Денежное обращение – это как речная система, у которой есть, по выражению Говтваня, свои стремнины и затоны.
  6. Значит, денежное обращение можно гипотетически регулировать на уровне отдельных направлений деятельности. Менять не денежную массу, а воздействовать на рынок акций, искать проблему в нём. Воздействовать инструментом, соответствующим этому направлению. А иногда искать группу банков, где деньги застыли.
  7. А если у банков есть данные по ежедневной статистике, то получается, мы можем строить алгоритмизированные системы, которые могли бы позволять регулировать денежную массу в течение дня? Тогда что получится? Мы будем смотреть нормативы банков не раз в месяц, а каждый день. Конечно, я не предлагаю ужесточить регулирование, на банках и так много всего висит. Для регулятора было бы интересно видеть такую картину – видеть, что скрывается за ширмой. Все такие алгоритмизированные системы будут завязаны на человеческий фактор.
  8. В разных странах – разные скорости обращения. Потому что разные структуры экономики, разные ожидания агентов. Разные состояния экономики. Получается , что мы парадоксальным образом последние 10 лет не находимся в состоянии равновесия. Получается, был прав Кейнс с той идеей, что не стоит ждать равновесия в далёком будущем. Потому что живём мы сейчас.
  9. Что первично – денежная масса или скорость обращения? Традиционно считается, что первична денежная масса, но из нашего исследования явно следует, что скорость обращения определяет потребность экономики в деньгах.
  10. Что первично – скорость обращения или ставка процента? Получается, что в российской экономике первичны риски. Или как любят говорить в научной традиции, доверие. Мы всё время утыкаемся в то, что риски слишком велики для экономических агентов.
  11. Скорость обращения может демпфировать эффект предоставления ликвидности Центральным Банком. Деньги он предоставил, а они толком не работают. Значит, банковская система – не эффективная рыночная коробка, в которую можно засунуть деньги и не волноваться, что она всё эффективно перераспределит. Нам нужно думать, как повысить эффективность этой системы, либо понять, куда именно подать деньги, чтобы они оказались там, где нам нужно.
  12. С этим связан сюжет ориентиров экономической политики. Потому что бессмысленно думать о том, куда подать деньги, если мы не знаем, где мы хотим их получить.
  13. Сюжет проектного финансирования, о котором говорит наш Институт.
  14. Вопрос, кого мы хотим оставить в живых среди банков и кого хотим вырастить. Например, если мы захотим развивать малый бизнес когда-нибудь, который мог бы занять часть населения трудом и служить питомником для больших бизнесов, то если останется только Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк, мы обнаружим, что они не способны кредитовать малый бизнес.

Почему так мерить скорость обращения рационально. Есть проблема в том, что мы не мерим наличный оборот, а только ликвидность внутри банковской системы. Мне кажется, это некритично. Кредитные карточки переводят весь оборот в электронный вид. Во-вторых, обязательное введение онлайн-касс в России переводит наличные расчёты в пассивы банков, так как их расчётные счета находятся в банках, и вообще говоря, у налоговой службы есть данные о транзакциях с ценами каждого продукта. О чём Фишер и мечтать не мог.

В своём построении Фишер выкидывает из уравнения финансовый оборот. На том основании, что в его время он составлял 10% от экономики. В современной экономике по-другому. А как только мы добавляем финансовый оборот, само уравнение обмена начинает рассыпаться – непонятно, как оно должно быть записано. Когда я покупаю финансовый инструмент – вроде как я покупаю продукт. А когда плачу за что-то – это уже деньги. Поэтому хотя мы не можем сказать, как наша скорость обращения соотносится с той, что в уравнении Фишера, но и непонятно, зачем это делать, так как мы не знаем собственно уравнения.

Так получилось, что мы исследовали целый класс показателей такого же типа, что и ур-е Фишера. На тех же данных. И переносим выводы с целого класса на такой же показатель.

Скорость обращения М2, публикуемая ЦБ. В 2008 году на пике кризиса скорость обращения никак не менялась. Это классический случай деления мух на котлеты.

Часть 2. Улучшается ли состояние банковской системы?

Это предварительные результаты, однако, я был Шакирован ростом скорости обращения в 2017 году. Было непонятно, с чего активности сделок в экономике так сильно оживать. Однако, если посмотреть по составляющим, окажется, что основная часть этого роста связана с валютой. Когда я буду исследовать оборачиваемость рублёвой части, там будет много сюжетов, но там ничего не шокировало. Расскажу про валютную составляющую

  1. Истощение валютных ресурсов банковской системы. Запас средств начинает истощаться в 2016 г., а за счёт постоянного уровня оборотов скорость обращения начинает повышаться. Это запас на расчётных счетах и депозитах предприятий, корсчетах банков и вкладах населения. Вклады населения не падают, но находятся на грани. Как только население почувствует, что дела плохи, оно начнёт выметать валюту. Обороты остались постоянными, значит, мы ещё можем поддерживать текущую деятельность в валюте, но запасы на чёрный день истощаются. Частично это связано с укреплением рубля (избавлялись от долларов), но это тревожно. Потому что в 2008 и 2014 мыделали запасы, но не успевали их проедать. А сейчас, видимо, начали.
  2. Есть огромный счёт средств в расчётах. Это гигантская помойка, где подвисают средства, проходящие в платежах. Например, я посылаю вам средства, и пока они в пути, они тут записаны. Обычно там ничего интересного, но в этот раз был скачок объёмов торгов на валютной бирже. Рабочая гипотеза: это связано с заходом нерезидентов, кэрри-трейд. Что сложно назвать «здоровым оживлением» экономики.
  3. Оборачиваемость межбанковского рынка. Если посмотреть, какие банки отвечают за это, то окажется, что банк «Открытие» с 2015 года превращается в пылесос на межбанковском рынке. Достигая в 2017 рекордных 29% рынка. Это значит, что о проблемах у Открытия в банковской сфере не знал только ленивый. Даже если межбанковский рынок сильно сегментирован,я полагаю, он один из самых анализируемых в банковской сфере. Как только Открытие начало достигать таких процентов, все аналитики стали спрашивать, что происходит.
  4. Уровень просроченной задолженности. Он выглядит тяжёлым, однако ситуация не катастрофическая. Наличие здесь межбанковской задолженности – нонсенс по банковским меркам. Но есть большие вопросы к реалистичности этих данных. Если разбить задолженность реального сектора по валютам, то просроченная задолженность по валюте держится на невероятном уровне 1%. Хотя в менее тяжелом 2008 году она достигала 3%. А если посмотреть обороты и заметить, что все пики принадлежат крупным – Сбербанк, ВТБ – то есть подозрение, что до сих пор идёт реструктуризация просроченных кредитов. Это не просрочка, но клиенты – это скорее всего, крупные предприятия. Все они принадлежат государству и к банкам приходят люди, которые говорят – мы же друзья, давайте наш проект сейчас переведём в реструктурированный кредит, а проблемы низкой прибыльности проекта будем решать лет через 10. Не знаю, сколько там скрыто просроченной задолженности, но повод для тревоги, на мой взгляд, есть
  5. История про очистку. Сейчас среди моих знакомых много кто говорит, что мы, вот, очистим банковскую систему и она, наконец, заработает. Какие стимулы могли бы предотвращать новые банкротства?
    1. Население должно терять часть средств. Если им возмещают 100%, то очевидная стратегия – находить самый рисковый банк и относить туда деньги. Может, возвращать им 80%? И повысить лимит возврата? Это не так много, чтобы потерять, но мотивирует мелких агентов следить за состоянием банков.
    2. Общие кошельки – когда компания и банк связаны друг с другом. Владелец рассматривает их финансы как общие. Это плохо.
    3. Те, кто принимает деньги от обанкротившихся банков, должны быть в поле внимания.
    4. Когда невозможно продать банк и нет ниш для честного банковского заработка, когда в правительстве говорят, что все малые банки должны быть закрыты, у владельцев капиталов и банков есть желание вывести деньги из страны, но есть проблема – если открытым способом, то это создаёт гремучую смесь. Если те, кто не банкротится, получает выгоду от монополизации и санации, то реальная потеря – это что уменьшается доверие к банковскому сектору.
    5. Если среди выживших банков нет достаточного уровня конкуренции, то может быть такая ситуация, когда правительство приходит к выжившим и предлагает быть социально ответственными. Защищаться от этого довольно сложно.

Если сложить всю эту систему стимулов вместе, то почти нет агентов, заинтересованных в предотвращении банкротств. Вопрос в том, банковская у нас система, или система по банкротству банков.

Ивантер

Я получил большое удовольствие от доклада. Я защищал докторскую диссертацию. – никакой диссертации я не писал, просто сложил то, что у меня было опубликовано. Там было полторы страницы, которые были написаны заново. Они были посвящены тому, что уравнение Фишера – не уравнение, а тождество.

Если это уравнение, то задавшись скоростью оборота и деньгами, я могу получить экономику. Поскольку это полная дурость… Но с другой стороны, это некоторый факт.

Я доказывал, что это тождество, которое выполняется в равновесной экономике. В некотором смысле может служить основанием для оценки неравновесия – если тождество не выполняется.

Вторая проблема в том, что такое скорость оборота денег. Если я пластиковыми картами пользуюсь – скорость увеличивается? Когда я писал этот текст, была система межбанковского флоута – шли расчёты через центры, отправлялись авизо (была даже история с чеченскими авизо для жульничества). Если скорость оборота увеличивается, то экономика должна расти. Это никакого отношения к реальности не имеет.

Есть технологическая скорость оборота. Это должно быть предметов исследования специалистов в области банковского оборота. Потому что это затратная вещь. Но это никакого отношения не имеет к экономическому обороту. Скорость экономического оборота не имеет отношения к тому, как технологически устроен оборот. Она живёт своей жизнью. Если у меня длинные циклы – ничего не может отменить то, что я строю корабль три года.

Отсюда – количество денег. А что происходит – это же власть определяет количество денег? А если она сдерживает количество? Появляются денежные суррогаты. Самые разные. Когда я учился в институте, нам рассказывали о денежных суррогатах России в 20-х годах. В 90х ровно тоже вылезло – я даже не думал тогда, что снова с этим встречусь.

В некотором смысле, экономика соблюдает уравнение Фишера просто потому, что что такое деньги – это же я определяю.  С другой стороны, я думаю, что исследование содержательно в каком смысле?

В действительности, всё это не нейтрально. Из скорости и количества денег нельзя рассчитать объём экономики, но он находится под влиянием этих факторов.

Важно понимать – когда анализируешь конкретный ряд. Вот кризис 2008 года. Были набраны валютные кредиты, под них были в залогах стратегические предприятия, обсуждалась реальная опасность перехода стратегических предприятий в руки кредиторов. Но выяснилось, что кредиторы их не хотят брать. Почему? Они знали, что предприятия стратегические. Чтобы попасть на завод, надо иметь допуск. То, что ты собственник, не значило, что тебя пустят туда. И тогда мгновенно были смягчены условия.

Уравнение Фишера – тот теоретический случай, при анализе которого можно получить содержательные экономические оценки. Только мне кажется, что не нужно упираться рогом. Банкротство – это что такое? Что значит, банк обанкротился? ВС говорил, что у нас есть обанкротившиеся банки, но кто видел обанкротившегося банкира? Банк обанкротился и банкир выбрасывается из окна? (Порфирьев – нет, это в Корее). Или стреляется?

Вообще, банкротство – это замечательно, это боль. Боль – это сигнал, что у вас что-то происходит. Врачи не любят, чтобы вы глушили боль – тогда непонятно, действует/не действует. Я не говорю, что боль приятна. Но последствия банкротства могут быть разные. Банкир выбрасывается, его сажают… обанкротившееся предприятие – оно разрушается? Людей выбрасывают на улицу? Или просто меняется собственник.

Я бы с вами согласился, если бы мы конституировали понятие банкротства. А что это такое?

Теперь ещё о докладе. Видно, кто научный руководитель. Очень заметен ОД – много экономической публицистики. Только нет примеров из футбола. Мне кажется, что интересный доклад. Есть перспективы для исследования. Обратите внимание – толковый доклад, и кажется, мы вынесли эту работу на защиту.

Элен Клеман-Питио

Присоединюсь к проф. Ивантеру. Доклад мне был интересен. Хочу задать вопрос относительно используемой лексики. Когда вы говорите, что деньги замораживаются – даже в замороженном виде они для чего-то используются?

Нельзя ли термин замораживания применить к резервам собираемым Минфином? Они тоже могли бы использоваться для чего-то? Эта параллель – имеет ли она смысл, не связано ли это всё с конвенциями в банковской сфере? Конвенциями относительно деятельности банкиров, профессиональной этики… Которая нам кажется прямо противоположной представлению о банкире, зная г-на Бонно.

Для меня было сюрпризом в 2008, когда во всех банках мира дрались за банкиров из Леман Бразерс.

Ибрагимов

По сути, скорость обращения – обратная величина, или даже прокси склонности к сбережению. Фактически, скорость обращения показывает, как долго средства находятся на счёте. В качестве резерва может использоваться любой из банковских активов, а не только те, что мы традиционно считаем резервами. То же с пассивами. В этом смысле «замораживание» означает, что средства были в достаточном количестве, но их хранили например, на валютных счетах в качестве резерва. То есть формально это не резерв, но реально он лежит, чтобы заработать на курсе доллара, во-вторых на чёрный день, и в-третьих, потому что не хватает проектов, которые достаточно надёжны и имеют достаточную доходность, чтобы в рисковой ситуации доверять им достаточно и вложить деньги. Это как раз тот механизм , которым скорость обращения может влиять на экономику. Деньги вроде есть, но используются не для вложения в проекты.

Соответственно, всем хочется использовать средства, которые есть у Минфина, эффективнее. Их мотивация тоже понятна – они видят эти банки и понимают – если туда вложить, то потом неясно, где эти деньги вылавливать. В этом смысле, есть некий конфликт с этическими нормами. Эти проблемы нам ещё придётся решать.

Ришар Клеман

Предлагаю объяснение одному вопросу. Процент просроченной задолженности за последние 10 лет. Доля просрочки сильно выросла в кризис 2008 и после кризиса 2014 года. Это частично связано с эффектом дедолларизации экономики и рефинансирования с помощью рубля. Мы констатировали, что изменилась не только деноминация валюты, но и продолжительность финансирования. До 2008 года финансирование шло в валюте и краткосрочно. Хотя не всё совершенно, можно видеть нормализацию продолжительности финансирования.

Когда кредитование было краткосрочным, банкротство происходило быстро. То, что эта доля уменьшается – это признак нормализации. Конечно, есть часть, связанная с переговорами между банкиром и должником. Банкирам надрали уши, чтобы они реструктурировали кредиты. Для должника способ – всё оставить на самотёк. Если я банкиру не могу заплатить 1000, то это моя проблема. А если я ему должен 1000000 и не отдаю – это его проблема.

Прошли две крупные кампании по нормализации экономики. Перешли в 2008 к финансированию в рублях, но тоже краткосрочному. А с 2014 произошло удлинение сроков. Всё по-прежнему несовершенно, но сроки финансирования нормальные и доля просрочки тоже нормализовалась. Так что думаю, её повышение было связано с необходимой реструктуризацией.

Ивантер

То, что сказал Ришар, выходит за пределы доклада, который мы слушали. Это принципиальный факт – переход к рублёвому кредитования и удлинение срока. Собственно говоря, если вспомнить, чем мы занимались последние 10 лет – мы говорили ровно об этом, что должно быть рублёвое кредитование и более длинное. Это принципиально для экономики в целом, позитивный факт. И если сейчас мы это дело не похороним, то по крайней мере, для людей, занимающихся экономическим ростом, это позитив.

Говтвань

У Шакира эти сюжеты есть, у него много картинок и комментариев. Но он говорил про чуть-чуть другой сюжет. Есть такой факт, что доля просрочки на счетах СБ и ВТБ очень сильно отличается от доли просрочки по банковской системе в целом. Это в разы! Различие не только по предприятиям, которое как-то можно объяснить, но и по физическим лицам. То, о чем говорил Шакир, связано с тем, что ВТБ и СБ можно не показывать всю просрочку. Они особые, им это разрешено. Это чисто технический момент.

Хочу сделать один комментарий. Использую метафору. Только не про реку, а про машину. Когда авто едет – есть скорость. Есть угловые скорости движения колёс. Если авто движется прямо, то неважно, как крутятся колёса – одинаково. Есть проблема, когда авто поворачивает. Тогда нам надо определённые соотношения между движением отдельных колёс поддерживать. Есть системы ABS, ESP, которые помогают грамотно пройти повороты. Недостаточно притормозить, надо кое за чем следить. Это я к вопросу о том, что первично – количество или скорость оборота. В принципе, когда мы движемся прямо, можно следить только за количеством денег. Как газ жмёте. Но если повороты, то нужны свои системы, которые позволяют нормально пройти поворот. Надо следить за тем, как крутятся колёса. Если учесть, что начиная с 2007 г. наша денежная система движется по серпантину, то в этих условиях только педалью газа регулировать, как г-жа Набиуллина – тем, кто едет в машине, становится страшно. Первичность – в разных условиях. Стационарная экономика – в ней нормально работает неоклассике. А когда надо поворачивать, здесь нужна другая теория.

Наконец, по тому, что сказал ВВ. Деньги – это только система измерителей. Не буду спорить с ВВ, это спор на уровне аксиоматики. Но фраза «если это уравнение, то построив денежную систему, вы получите экономику» – да, я так считаю. (ВВ: ну и было это в 1992 году). Построив денежную систему, вы получите систему долговых отношений экономического социума и систему оценок.

ВВ: А пиво будет?

ОД: Это пустографка, которая заполнится товарами и услугами.