Презентация: “Change rates pressure on BRICS and sustainability of their monetary targets by comparison to real exchange rate and current account disiquilibria”

Это материал входит в серию выступлений с LV сессии российско-французского семинара “Финансирование восстановления экономического роста в России и Европе“.

Тезисы выступления

Сейчас идёт очередной эпизод кризиса развивающихся рынков, который распространяется. Это происходит довольно часто: в 2013-2014 гг. такой кризис затрагивал ряд стран, которые и сегодня находятся в глазу циклона. Например, Турция и Аргентина.

Можно давать одни и те же объяснения каждому новому эпизоду кризиса. Конечно, есть повторяющиеся факторы, которые касаются внешнего долга или дефицита торгового баланса этих стран. Существует эффект заражения кризисом с одних стран на другие. Уже несколько недель идёт серьёзный денежный кризис в Турции и Аргентине. При обычных симптомах – падение валютного курса по отношению к основным валютам. Эти две страны вынуждены были отреагировать на падение курса. Другие страны также перешли в режим ожидания. Поскольку большинство стран с развивающимися рынками проявило одну и ту же реакцию, можно подумать, что они относятся к одной группе. Но масштабность рыночной динамики и реакции ЦБ – совсем не одного и того же порядка.

На графике показаны параметры рынка – реальный и номинальный валютный курс, ставка по 10-летним облигациям, а также ставка ЦБ. Мы видим, что масштаб бедствия разный. Турция и Аргентина в одной группе, другие страны – в другой. Мы видим также в Турции расхождение между реакцией рынка и реакцией ЦБ. В Турции наблюдается обычный сценарий денежного кризиса. Торговый дефицит ухудшается из года в год. Год назад появился план улучшения экономической ситуации за счёт кредита, который начал реализовываться ещё до последних позиций. Но проблема в большом отрицательном внешнем сальдо и этот план улучшения ситуации за счёт кредита усугубил ситуацию с внешним долгом.

Торговый дефицит остаётся существенным для Турции и Аргентины: -5,5% ВВП и -4,8%. С 2013 года в большинстве стран, которые были затронуты американским кредитным сжатием, произошли изменения политики. С 2013 года в странах с дефицитом произошла перестройка, также сократился профицит в ряде стран типа Китая.

Турция в 2011 имела сильный дефицит, который достигал 10% ВВП. Потом он вернулся к 4% ВВП, но торговый дефицит для страны с высоким внешним долгом – это много. Начиная с 2016 года, меры улучшения ситуации за счёт кредита, сменили траекторию и усугубили ситуацию. Мы видим также Аргентину, где уровень дефицита сравним, и которая также испытала ухудшение ситуации в последние 2 года. Вся разница в том, что в начале прошлого десятилетия в Аргентине дефицит был не настолько силён. Эти две страны с разной экономикой находятся в схожей ситуации в денежном контексте.

Это связано с ростом курса доллара в последние годы и с нормализацией денежной политики крупных ЦБ – в первую очередь, ФРС, но также и ЕЦБ.

Часто настаивают на умеренном ритме нормализации ФРС, но последствия остаются серьёзными для стран с новыми рынками, особенно с большим торговым дефицитом. Надо не забывать о ситуации за мировым финансовым кризисом: потоки массовых инвестиций из стран с низкими ставками в страны с высокими процентными ставками.

В 2013 году произошёл перелом этой тенденции: ФРС объявила о постепенной нормализации. Ряд стран оказался в очень сложной ситуации, в том числе Турция. Также и остальные 5 стран («Хрупкая пятёрка»). Однако, большинство этих стран провело с 2016 года существенную корректировку. Это не означает, что им удалось полностью сбалансировать ситуацию и они иммунизированы против сильного доллара и мировой денежно-кредитной политики, но большинство этих стран сталкиваются с проблемой внешнего долга с прошлого десятилетия. Это случай Индии и Бразилии. В случае Турции и Аргентины не только существует внешний долг, но и усугубляется растущим торговым дефицитом.

В мире уровень инфляции очень низок. Это позволяло смягчать последствия этого кризиса для стран с новой экономикой. Так что эти страны остаются с большими запасами долга, его вес в ВВП очень высок. Но условия рефинансирования были улучшены за счёт снижения ставок. В последние месяцы наблюдается рост инфляции в странах с новыми рынками, но исходный уровень низок и продолжает оставаться низким. Так что в большинстве регионов мира дезынфляция не ограничивается крупными экономиками, В еврозоне речь шла даже о дефляции.

Когда речь идёт о внешнем долге, надо смотреть, какими средствами защиты располагают разные страны. Мы видим страны, у которых значительный внешний долг, но и резервы на высоте. Я построил индикатор внешней задолженности по бумагам на мировом рынке (резервы к долгу). Чтобы продемонстрировать уязвимость этих стран на рынке задолженности. В 2016 г. мы видим этот показатель долга для Турции – больше 35% ВВП. В других странах тоже часто резервы составляли примерно треть внешнего долга. Для Турции проблема заключается в том, что внешние нарушения равновесия продолжают накапливаться. У них нет инструментов, чтобы бороться с эпизодами краха, которые продолжают накапливаться. Общий контекст в этих странах – низкий уровень инфляции. Но наблюдаются и всплески, которые связаны всегда с валютным курсом.

Много говорили о реакции ЦБ на  падения курса. Классические ЦБ реагируют всегда слишком поздно, чтобы не мешать росту. В конечном итоге, они вынуждены вмешиваться очень зримым образом, когда кризис ухудшается. В случае Турции реакция ЦБ была очень ограниченной, что касается процентных ставок. Теперь инфляция в Турции растёт очень быстро и ЦБ сообщил, что он увеличит свои процентные ставки. Есть тенденция сводить проблему к независимости ЦБ на развивающихся рынках. Однако, ключевой фактор – проблема внешнего дефицита и защиты с помощью резервов. Существует тенденция интерпретировать тенденцию месяц-к-месяцу, не рассматривая валютных рынков. Надо рассматривать рыночные тенденции в странах, где базовая ситуация очень различается. Этот график показывает, насколько связаны валюты основных стран с новыми рынками, несмотря на различающиеся экономические модели.

В странах-экспортёрах нефти эволюция валютного курса связана с падением цен на нефть, в странах-импортёрах сырья с высоким торговым дефицитом курсы стали падать в связи с нормализацией американской финансовой политики. Мы видим то, что можно назвать мировым финансовым циклом. В Турции и Аргентине тенденция последних месяцев отличается. Хотя эти страны имеют разные экономические модели, есть общая тенденция в изменении их курсов.

Часто идёт речь о региональной интеграции, в частности, в Азии. Но в Азии более значительная диверсификация с точки зрения уязвимости к трендам мирового рынка. Это связано с политикой ряда азиатских стран, которые создали себе значительные валютные резервы, чтобы обезопасить себя от денежных кризисов, о которых у них плохие воспоминания с конца 90-х гг.

Есть общие факторы, которые действуют на все страны, но основную роль играет распределение потоков капитала.

С точки зрения денежного кризиса, стоит задаться вопросом относительно общего экономического равновесия страны. Скорее, чем ограниченным вопросом относительно нацсчетов. Пример – Турция. Там наблюдается высокий торговый дефицит, но вполне приличный бюджетный дефицит, политика жёсткая.