Презентация: “The Eurozone and the real exchange rate disiquilbrium: inner and outer zone consequences”

Это видео входит в серию выступлений с LIV сессии российско-французского семинара “Финансирование восстановления экономического роста в России и Европе“.

Презентация

Скачать (PPTX, 3.91MB)

Стенограмма выступления

Сапир

Дисбалансы в зоне евро – расхождение реальных валютных курсов.

Их можно оценить по инфляции и динамике производительности в разных секторах.

МВФ регулярно оценивает реальные курсы. Я тоже это сделал, и исследовательский центр при французском банке NATEXIS также проводит такие оценки.

Вот динамика реального валютного курса по отношению к Германии – для всех секторов, торгуемых и неторгуемых.

По всем секторам реальный валютный курс Франции вырос на 6% по отношению к Германии. Португалия и Бельгия – увеличился на 13%, Испания – 22%, Италия – 28%.

Проблема в том, что мы говорим тут о глобальном валютном курсе. А исследования МВФ дают оценки по торгуемым секторам. Методика МВФ сводится к тому, чтобы рассчитывать динамику валютного курса при условии (если бы не было евро). Они рассчитывают среднюю и максимальную корректировку. Мы видим, что для 4-х «южных» стран произошло бы довольно сильная девальвация – Франция, Испания, Италия, Бельгия. А в Нидерландах и Германии произошла бы ревальвация.

То есть, если пересчитать отклонения от Германии, это даёт сильные расхождения. Для Франции оно составило бы 26-43%, Италии – 24-47%, Испания и Бельгия – 22-42%.

Нидерланды – примерно 6% ревальвации.

Проблема расхождения реальных курсов – очень серьёзная проблема для южных стран. Исследование NATEXIS (его делал Патрик Артюс) показывает расчёт торгового баланса в %ВВП. С 2002 г. избыток торгового баланса в Германии продолжает расти. Сегодня он составляет почти 10% ВВП. В абсолютном, стоимостном выражении это выше положительного сальдо Китая.

А если посмотреть положительное сальдо торгового баланса Европы без Германии, оно будет около нуля. То есть, в основном экспорт Германии и Нидерландов даёт большое положительное сальдо Еврозоны. Тут есть серьёзная проблема, связанная с диспропорциями реального валютного курса. Эти диспропорции имеют последствия для внутреннего спроса.

Вот 4 южные страны – Испания, Италия, Португалия, Греция. В Италии, Португалии и Греции уровень внутреннего спроса ниже сейчас, чем в 2002 году. Только в Испании выше, чем в 2002. Но ниже, чем пик спроса в Испании в 2008.

Такой провал спроса имеет значение с точки зрения внутреннего рынка.

Вот экспорт Германии в зону евро и экспорт из еврозоны без Германии в остальные страны. В период до введения евро экспорт был устойчив. Но с момента введения евро с 1999 по 2002 экспорт начал резко падать. Германия сегодня в зону евро экспортирует меньше, чем в 1995 г.

То же мы видим в случае Франции. Уровень экспорта в европейские страны Еврозоны составлял 52%, А в 2017 – упал до 44-46%.

То же самое мы видим в менее индустриальных странах. Если взять Испанию, она вела массивный экспорт в Европу – до 1999 года он был 60-65% экспорта, но упал до 50% к концу этого периода. То есть экспорт Испании в Еврозону упал на 15%п. за эти годы.

Италия. Видны сильные колебания (характерно для итальянского экспорта). До евро это был 48%, а теперь – 40%.

Что говорят эти графики? Они говорят, что валютный и экономический союз Еврозоны привёл к сокращению торговли внутри этой зоны. Иначе говоря, Еврозона сработала противоположно тому, что думал Мендель про валютные зоны.

Мендель и другие экономисты настаивали на том, что создание валютной зоны сильно укрепляет торговлю внутри этой зоны. И в 1997-1998 году Эндрю Роуз оценивал увеличение торговли внутри зоны практически на 100%.

Экономисты (Роуз) считали, что создание зоны евро приведёт к росту ВВП для каждой из входящих в неё стран, на 1%. Работы Роуза сильно критиковались по статистическим и по другим причинам. Теперь на примере этих 4-х стран мы видим, что получено статистическое подтверждение сокращения объёма торговли внутри зоны.

Если посмотреть на внутренний спрос в стоимостном выражении для США и Еврозоны. Мы видим, что до кризиса 2008 динамика внутреннего спроса шла вместе. Но после 2009-го года и до 2018 они сильно разошлись. США продолжали расти тем же темпом, а Европа остановилась. Представляется, что евро сыграл тормозящую роль в возобновлении экономического роста в посткризисный период. Это важно, т.к. в 2007-2008 гг. внутренний спрос в США и Еврозоне был сравним, а в 2017-2018 он существенно разошёлся. Внутренний спрос 13,2 трлн долл. для Еврозоны и 21 трлн для США. Иначе говоря, Еврозона теперь составляет 2/3 внутреннего спроса США.

Какие последствия это имеет для стран Еврозоны?

Посмотрим на рост ВВП. Мы видим три группы стран. Бельгия и Испания не страдают в этой ситуации – их рост ВВП с 1998 г. составляет 40-45%. В Португалии и Италии ситуация совсем неутешительная. Особенно в случае Италии – рост 6%! Это – экономическая основа политических проблем, которые наблюдаются в Италии. Рост Франции и Германии примерно одинаковый. Проблема в том, что Франция могла поддержать такой уровень роста только за счёт ежегодного увеличения дефицита. Если бы в Германии применяли бы ту же бюджетную политику, она была бы выше Бельгии, а если бы во Франции применяли ту же бюджетную политику, что в Германии, она была бы хуже Португалии. Воздействие евро может частично компенсироваться за счёт бюджетной политики, но в известных пределах.

Посмотрим динамику сбережений в постоянных ценах. В 2-х странах сбережения снизились. Это Португалия и Италия. Это кривые сбережений в стоимостном выражении, а не в %ВВП.

В Франции и Бельгии – умеренный рост сбережений. В Германии и Испании – очень сильный рост сбережений. Проблема в том, что рост сбережений в Германии ставит большую проблему. У Германии и так большое положительное торговое сальдо. Но кроме того, она ещё не вкладывает эти деньги в торговлю в Еврозоне. Чем больше Германия зарабатывает, тем больше она сберегает. И это вызывает дополнительные диспропорции внутри Еврозоны.

Теперь посмотрим на инвестиции. Они сильно упали. Удивительно то, что в Германии инвестиции примерно на том же уровне, что в 1998 году в постоянных ценах. Экономический рост Германии произошёл за счёт деинвестирования в экономику. То же самое в Италии и Португалии. Сохранили только Бельгия и Франция, но только за счёт экспансивной бюджетной политики.

Вот инвестиции в % ВВП. Германия вкладывала 23-24% в 1998 году, а в 2017 – меньше 20%. Португалия упала до 16%, Италия – 17,5%… Все знают про катастрофу августа, когда рухнул мост в Генуе. В Италии рухнул ещё десяток мостов с 2012 года. Видно, что нельзя пожертвовать инвестициями и не столкнуться с техногенными катастрофами.

Франция и Бельгия сохраняют уровень инвестиций, но с сильным бюджетным дефицитом.

Основываясь на цифрах национального института статистики, я пересчитал, каков бы был экономический рост Франции, если бы не было евро. Вот приведена оценка такого роста. Я отталкивался от 2002 года, поскольку только с этого момента начали чувствоваться последствия евро для французской экономики. Рост составил бы по сравнению с базой не 135%, а 175%.

Вопрос занятости. Во Франции нац институт статистики посчитал – с учётом повышения производительности, чтобы не повышалась безработица, нужен экономический рост 1,3-1,7% в год. Я рассчитал общее число безработных по категориям A+B+D. В 1997 году их было 3,6 млн. В 2016 – примерно 4,5 млн, выросли на 900 тыс.

Но если бы рост был такой, как мы рассчитали без евро, то их было бы 1,5 млн.

Это означает, что сегодня во Франции около 3 млн безработных прямо или косвенно обязаны диспропорциям внутри Еврозоны.

Если взять исследования по этому вопросу, они все указывают в одном направлении. Заметка Патрика Артюса, опубликованная 5 сентября, говорит об общем поражении Еврозоны. Исследование ОЭСР делает акцент на отрицательных последствиях существования зоны евро. В исследованиях МВФ суждения не выносятся (учитывая статус МВФ), но эти исследования настаивают на необходимости для этих стран найти корректирующие меры как можно скорее.

То, что происходит сегодня во Франции и зоне евро, неудивительно. Многие экономисты это предсказывали в конце 90-х гг. Возможно, решение – внутри Еврозоны. Первым решением было бы увеличение зарплаты в Германии, чтобы сократить уровень сбережений в Германии. Но естественно, воздействие миллионов мигрантов играет против повышения минимальной заработной платы.

Есть также гипотеза, что Германия могла бы возобновить крупные инвестиции. Германия, правда, фиксирована на необходимости восстановить бюджетный профицит. Так что ничто не предвещает радикальных изменений в германской политике. Значит, нам остаются гораздо более разрушительные решения. Поскольку Германия политически не готова проводить политику, которая позволила бы выжить Еврозоне – с этой точки зрения, только распад Еврозоны может спасти положение.

Кувалин

Вопрос на понимание. Я привык, что без инвестиций экономического роста не бывает. Вы сейчас показали графики, на которых уровень инвестиций в Германии стагнирует при одновременном улучшении других показателей. За счёт каких эффектов это происходит? Улучшаются пропорции внешнего обмена? Импорт становится всё более дешёвым? Почему?

Сапир

Есть три фактора. Германия инвестирует примерно столько же, сколько в 1998 году. Но инвестиции эти распределяются по-другому. Инвестиции в инфраструктуру снизились примерно на 70%. Инвестиции в промышленные предприятия скорее увеличились. То есть, германская промышленность по-прежнему конкурентоспособна, но территория Германии все менее конкурентоспособна.

Другой фактор. Германия вывезла производства в соседние страны – Польшу, Румынию, Чехию, Словакию. Ауди, Словакия, Сименс – инвестируют в этих странах, там инвестиции растут. А в Германии собирается конечная продукция и продаётся на экспорт как немецкая.

Когда я был молодым, я видел рабочий доклад: «Дезиндустриализация в центр германской экономической модели». Мы видим, что Германия перешла от модели «сделано в Германии» к модели «Собрано в Германии и продано Германией». Это позволило Германии не развивать инвестиции.

Третий фактор. Глобализация НИОКР. Сименс, Ауди, и другие – каждый день проводят исследования в странах, где это гораздо дешевле. В Индии, например. А результат этих исследований попадает на немецкие предприятия. Это позволяет немецким предприятиям повышать качество своей продукции, но НИОКРы выполняются за пределами Германии.

Это, вероятно, будет иметь серьёзные последствия для научно-технического потенциала Германии в ближайшие 20-30 лет, но руководители крупных немецких предприятий по этому поводу не волнуются.

Говтвань

Я уже одно похожее выступление Жака слышал. Если мы в том же духе распишем Россию по субъектам Федерации – там будет своя Германия (Тюмень), своя Португалия (Кавказ), можно реальные курсы рубля посчитать по Ингушетии… мы получим расхождения почище, чем по Европе. Говорит ли это о том, что рубль не имеет перспектив?

Сапир

Ответ простой. Это размер расходов и трансферов, которые осуществляются государством. Напомню, что в 1986 году вышла монография под редакцией М. Аглиетты – «Экю и старая дама». Даниель Коэн написал главу, в которой он обсуждал необходимость использования франка для Лотарингии. Он хотел этим сказать следующее. Лотарингия без трансферов франц правительства должна была бы выйти из франка, создать собственную валюту и сильно её девальвировать.

Если Лотарингия смогла выжить с франком – только за счёт огромных субсидий от французского правительства. Можно понять эти субсидии в рамках национального государства. Но отсутствует европейская солидарность.

Проблема поставлена в конце 90-х годов. Жан Пизани-Фери поставил эту проблему очень честным образом. В 1997 году мы были на конференции, где обсуждалось внедрение евро, в перерыве мы с ним встретились у кофейного автомата. Он сказал, что при евро, мы будем вынуждены создать трансферный бюджет – налоговый федерализм и бюджетный. Я настаиваю на том, что он говорил это совершенно искренне. Только за 20 лет мы ничуть не продвинулись в этом вопросе.

Ришар Клеман

Небольшой комментарий и вопрос. Я очень рад узнать, что создатели евро были честны, жаль, что это ограничилось кофейным автоматом.

Вопрос по графику экспорта. Об этом не говорилось. Если я правильно понимаю, серым показан экспорт зоны евро в % мирового ВВП. Это оценка веса Еврозоны в мировой экономике. Тут, похоже, наблюдается эффект, который я не могу себе объяснить. В начале наблюдается падение веса до создания евро, затем повышение в момент создания евро, а потом постоянное падение.

Сапир

Спасибо, это сложный момент.

У нас есть существенное падение до 2001 года. Это связано с увеличением доли стран с новой экономикой. В 1999г. – кризис развивающихся рынков. В США – кризис связанный с пузырем хайтека и пирамидой Энрон. С 2001 по 2005 год к зоне евро стекаются потоки международных инвестиций, это чисто конъюнктурный эффект. Но это позволяет весу еврозоны расти до 2007 года. С 2008 года возвращаемся к прежней тенденции падения. Это же мы констатируем для валютного веса евро в резервах Централных банков. В 1997 году резервы в марках и франка составляли 19% мировых резервов. К 2005 году произошёл рост резервов в Евро с 20 до 25%. Ряд экономистов стал говорить, что евро вытеснит доллар как резервную валюту. Но это прекратилось в 2005-2006 гг. Затем динамика стала обратной. Сегодня процентная доля резервов евро вернулась к 20%.

Зинченко

В случае дезинтеграции зоны евро, как будут балансироваться эти диспропорции во французской экономике?

Сапир

Девальвация франка и ревальвация марки приведёт к этому автоматически. Это рассчитали эксперты МВФ. Если бы марка существовала, она была бы на 15-27% крепче по сравнению с курсом евро. При курсе евро 1.16 – это даст новую марку на уровне 1,3-1,5 за доллар. А франк обесценится, на 11-15%. То есть обменный курс к доллару составил бы 1:1. И это привело бы к перераспределению торговых потоков. Но произошло бы не просто перераспределение торговых потоков. Перед лицом Франции валюта которой обесценилась бы на 40% по сравнению с Германией, поскольку во Франции производительность в промышленности высокая, если посмотреть на отраслевые данные ОЭСР, в промышленности производительность выше германской во многих случаях – немецкие предприятия делокализовались бы во Францию. Или сменили бы поставщика. Изменились бы потоки инвестиций и капитала. Глобально это был бы основной механизм восстановления равновесия между нашими странами.

Ивантер

Доклад Жака – он фундаментальный. Вообще говоря, в истории как бывает? Организуется государства, а потом оно делает свою валюту. Евросоюз это государство? А Еврозона? Отцы-основатели этого дела полагали, что надо пойти другим путём. Не государство создаёт валюту, а валюта создаёт государство. Если вспомнить наши дискуссии последних 10 лет, то что мы обсуждали? Может ли быть одна денежно-кредитная политика при 17 бюджетных-финансовых политиках. Ощущение было, что они придут в противоречие. Мне кажется, это самое главное.

  1. Либо это будет одно государство. И тогда Олег прав – расхождения между Италией и Германией не больше, чем между Тувой и Тюменью.
  2. Но если не одно государство, то там не так всё просто.

Между 1991 и 1993 годом мы всё это прошли. Одно государство развалилось – Советская Россия. Попытка иметь общую валюту не удалась. Но когда это разваливается, поведение отдельных частей совершенно не такое, как Жак говорит. Начинают включать таможенные ограничения. Он говорит – производство придёт… А пустят? Начинается эгоистическое движение каждой части.

Есть ещё один аспект. Евро сегодня – не просто деньги Еврозоны. Это деньги, которыми пользуется мир. Как мир отреагирует на ликвидацию платёжного средства? Не факт, что адекватно. Особенно когда главное платёжное средство, доллар, ведёт себя не вполне корректно.

Очень важный вопрос – о переносе Германией производства из Германии в Восточную Европу. И ещё более интересный – перенос НИОКРов в Азию. Чтобы перевести производство – там должны быть люди, которые умеют что-то делать. Это означает, что Восточная Европа имеет рабочую силу, которая способна производить то, что производится в Германии. Дело не в чертежах, а в умении делать.

Ещё более интересно – в Индии есть  люди, которые могут придумывать то, что придумали немцы. Просто мир так движется.

С этой точки зрения, проблема евро – не денежная проблема. Хотя конечно, существенная. И даже не экономическая. Это геополитическая проблема.

Проблема сегодняшней России – основная – это что нас 150 млн, а нам нужно 300.  Амбиции России – на 300 млн, а нас 150. Европа имеет 500 млн, а амбиций у неё на 80.

Европа легко отдаёт свой суверенитет кому угодно. Россия – ровно обратно.

Это интересно. Доклад Жака для нас интересен тем, что есть рубль и есть евро. Это реальные процессы. Интересно понять, что будет между ними.

Когда мы начинали семинар, это была совсем другая жизнь. Мы тогда привезли баланс Госбанка, который никак не могли наши коллеги. Наши страны пришли в другую жизнь. Нет технологических разрывов, есть общее понимание. А проблемы остались прямо противоположные. Как они могут быть решены? Может, заседание посвятить именно этой проблеме… В какой-то мере эти все эмоции российско-европейские – они несколько иные… Та драма, которая происходит на Украине – в основе ровно это, а не вопрос о том, какая должна быть демократия на Украине…