Монокль №8 (1324) от 11 декабря 2023
По мере того как становится все очевиднее, что центральные банки большинства стран мира заходят в тупик, все чаще звучат предложения если не пересмотреть, то хотя бы снова начать обсуждать «незыблемые» принципы, лежащие в основе монетарной политики последних десятилетий. В самом деле: таргетирование инфляции не работает так, как ожидается, а монетарные стимулы стимулируют спрос ― но не производство. Да и сами мировые центробанки начинают жаловаться на то, что предложение далеко не так активно, как раньше, реагирует на монетарные стимулы. Недавно председатель Федеральной резервной системы США Джером Пауэлл в своем докладе на 24-й Исследовательской конференции МВФ имени Жака Полака рассказал: если многие годы считалось, что влияние монетарной политики на предложение должно быть минимальным, поскольку шоки предложения рассматривались как кратковременные, то сейчас многие говорят, что в будущем сбои предложения будут происходить чаще или длиться дольше.
Мир меняется, но российская денежно-кредитная политика остается прежней: таргетирование, зажимание спроса и кредитования. О том, как политика таргетирования инфляции по всему миру стала мейнстримом, есть ли ей альтернативы и почему Банк России побеждает в аппаратной борьбе, «Монокль» попросил рассказать директора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН, члена-корреспондента РАН, профессора РАН Александра Широва.
― Александр Александрович, откуда вообще взялось представление, что нужно управлять инфляцией и делать это через политику таргетирования?
― Таргетирование инфляции в некотором смысле исходит из известной трилеммы денежно-кредитной политики: невозможно одновременно управлять обменным курсом, инфляцией и ставками. В этой логике считается, что в режиме таргетирования инфляции при относительно свободном курсообразовании мы имеем возможность влиять на факторы спроса и предложения за счет монетарных методов.
В основе этого лежит довольно простая идея: низкий уровень инфляции заякоривает инфляционные ожидания бизнеса и населения, в результате уровень экономической активности начинает повышаться. С точки зрения абстрактной теоретической конструкции с этим трудно спорить. Кроме того, таргетирование является довольно привлекательным инструментом управления денежно-кредитной политикой, так как облегчает жизнь центральному банку, позволяет ему сконцентрироваться на одной задаче. В противном случае, если центральный банк будет, например, пытаться таргетировать валютный курс, можно столкнуться с тем, что никаких резервов не хватит. Если же будет таргетироваться экономическая динамика, то можно получить слишком высокий рост цен и разбалансировать финансовую систему.
― Каковы особенности ситуации в России? Насколько эта теория применима для нас?
― Режим таргетирования хотя и применяется в большинстве стран мира, но начинает постепенно трансформироваться, и на то есть веские причины. Например, в российской экономике условия для таргетирования инфляции, конечно, не самые блестящие. Потому что монетарный характер повышения цен у нас далеко не определяющий — как минимум он является только одним из факторов, которые существенно влияют на параметры ценовой динамики.
— Есть ли другие способы управления инфляцией, кроме традиционного таргетирования?
― Альтернативы есть. Один из вариантов — когда мы смотрим не на точку, а на период. Можно брать несколько кварталов или даже год и больше и смотреть, как инфляция приближается к таргету в течение этого периода. В данном случае локальные всплески цен можно игнорировать, что дает возможность большей гибкости в принятии решений. Другой вариант, к которому приходят многие центральные банки, — постепенный отход от жесткого установления таргета в сторону диапазона. По-моему, это хороший вариант, и мы могли бы пойти по этому пути.
Действительно, почему четыре процента — это значение, к которому нужно стремиться, а не три, пять или шесть процентов? Все это прикрывается научными и квазинаучными исследованиями, но в определенной степени это волюнтаризм. Нужно это понимать. Если глубоко разбираться в теме, то мы увидим, что есть множество факторов, которые должны влиять на выбор таргета, и ситуация не такая однозначная, а значит, в решениях по изменению параметров денежно-кредитной политики нужно принимать их во внимание.
― Напрашивается вопрос: почему в России в качестве мандата ЦБ выбрали именно традиционное жесткое таргетирование?
― В определенный момент возобладала точка зрения, что свободное курсообразование — это хорошо. К тому же помимо политики таргетирования действовал механизм бюджетного правила, то есть это был целый комплекс мер, направленных на макрофинансовую стабильность, которая в определенный момент времени после кризиса 2014 года стала абсолютным приоритетом, и оставалась им в течение 2014‒2020 годов.
Какая была логика? Исходили из того, что низкий уровень инфляции автоматически приводит к росту инвестиционной и потребительской активности. Наверное, так должно происходить, если бы не было шоков. Кроме того, как я понимаю, у людей, которые принимали окончательное решение, в каком направлении мы движемся, был очень важный аргумент, который трудно чем-то перебить, особенно в текущих условиях: выстраивание в финансовой сфере эшелонированной системы резервирования, частью которой является бюджетное правило — увеличение ЗВР, занижение доходной части бюджета, формирование остатков на казначейских счетах. Такой системы, которая могла бы позволить российской экономике выстоять в условиях самого серьезного геополитического давления.
Понятно, что при этом страна теряла в темпах экономического роста. Однако стоит признать, что успехи в борьбе с санкциями связаны в том числе и с этой политикой. Поэтому нельзя рисовать картину только в черном цвете. Прошло не так много времени. Когда-то баланс будет подсчитан, и мы сможем с цифрами в руках делать выводы об эффективности проводившейся в тот период политики. В свое время мы говорили, что потери в темпах экономического роста в период 2017‒2018 годов, особенно когда цены на нефть росли, составляли примерно 1,5 процентного пункта. С другой стороны, если бы у нас не было этих систем резервирования в бюджетной и банковской системах, то в условиях 2022 года мы могли бы потерять не 2,1 процента, а шесть или даже семь.
Чей ЦБ?
― Сейчас доминирует теория, что ЦБ должен быть независим от исполнительной власти. Насколько этот вариант эффективнее? У нас есть пример Турции, где ЦБ получал указания от президента, и там все не так уж и плохо.
― После своей поездки в Советскую Россию в 1931 году великий американский драматург Бернард Шоу написал крылатые слова про «великий эксперимент», который тогда проводила наша страна. На мой взгляд, то, что сейчас делает Турция, тоже можно охарактеризовать так же. Мы всегда говорим, что в экономической науке эксперимент невозможен, но бывают случаи, когда экономические эксперименты все-таки проводятся. Сейчас Турция пытается реализовать модель, в которой она не обращает внимания на инфляцию и направляет все усилия на таргетирование экономического роста. Финал этой драмы еще впереди и что-то определенное сказать сложно, но видно, что с точки зрения поставленных целей Турция пока добивается определенных результатов. Тем не менее уже сейчас монетарные власти вынуждены ужесточать денежно-кредитную политику.
С другой стороны, любой, кто бывал в Турции в последние годы, видел переписанные по многу раз ценники, взлетевшую стоимость услуг гостиниц, ресторанов и так далее. Причем турецкая экономика пытается действовать очень интересным способом. Прежде всего они повышают цены на внутренние услуги для иностранцев. Для сравнения: в России в условиях ослабления курса рубля по отношению к доллару в 2023 году на 25 процентов соразмерного роста внутренних цен не происходит. Понятно, что у нас экономика большая и не все висит на долларовых ценах. Конечно, постепенная инфляционная раскрутка идет, но не сказать, чтобы это происходило с такой высокой эластичностью.
В Турции же цены в ресторанах, отелях и так далее пытаются поднимать в соответствии с тем, насколько ослабевает лира, что выливается в дополнительный ценовой всплеск и создает дисбалансы. У меня нет уверенности, что это не приведет к каким-то кризисным явлениям. Из своего опыта мы знаем, что когда цены растут на 10 процентов, может, это не так страшно, но когда они растут на 30, 40, 50 процентов, это уже создает проблемы, прежде всего для кредитования. Современная же экономика без кредита жить не может.
― А как вы оцениваете саму идею независимости центральных банков и ситуацию с этим в России?
― На мой взгляд, никакой беды в том, что ЦБ независим, нет. Он независим только номинально. Эльвира Сахипзадовна Набиуллина не живет в закрытом бункере, так чтобы к ней нельзя было постучаться или позвонить из администрации президента или из аппарата правительства. Важно, что в дискуссиях о проблемах экономической политики ЦБ участвует как равный игрок. Например, он работает над согласованием сценариев и прогнозов социально-экономического развития. И хорошо, что как равный, потому что в результате в экономической политике возникает система сдержек и противовесов. Проблема в том, что зачастую компетенции ЦБ оказываются выше, чем тех, кто с ними дискутирует со стороны правительства. Качество аппарата и отработанность механизмов принятия решений, на мой взгляд, важнее, чем формальная независимость Центрального банка.
К Банку России предъявляется много претензий. Однако проблема не в нем. Проблема на стороне экономической политики и экономической стратегии. Денежно-кредитная политика есть, отдельные цели развития есть, а полноформатной экономической стратегии пока нет. Она вырабатывается, правительство ведет активную работу в этом направлении, но готового результата пока нет.
Иногда говорят, что инструменты ЦБ недостаточно развиты. На мой взгляд, эти претензии надуманны. Все инструменты, чтобы обеспечить более эффективное финансирование экономического роста, в том числе кредитное, у ЦБ есть. Проблема не в этом, а в определении экономической политики, долгосрочных приоритетов развития и выстраивании инструментов под нее.
― То есть если будет решение правительства, ЦБ сможет обеспечить эффективное перераспределение финансовых ресурсов?
― К сожалению, нормального перетока капитала от тех секторов, которые уже проинвестировали и у которых уже высокие доходы, к тем секторам, которые еще не проинвестировали, у которых доходы недостаточно высокие и которые не могут пользоваться дорогим кредитом, у нас не происходит. Это надо признать. Вина ли в этом ЦБ? Я бы был очень осторожен по этому поводу. Мне кажется, что дело не только в Банке России.
― Возникает закономерный вопрос: почему в мандате большинства центральных банков помимо обеспечения стабильности финансовой системы только таргет по инфляции, а не экономический рост? Есть же пример ФРС, которая отвечает еще и за рабочие места.
― По сути, в мандате ФРС через безработицу прописаны требования к экономическому росту. Американская экономика так устроена, что, если растет число рабочих мест, значит, есть и экономический рост, и наоборот. У нас все по-другому, и дело тут в высокой значимости секторов экономики, где относительно небольшая занятость, например ТЭКа. У нас трудно напрямую привязать занятость к мандату ЦБ, и поэтому сразу идет отсылка к управлению экономическим ростом. Однако как только речь заходит об экономическом росте, ЦБ говорит: только не это. Это история про распределение полномочий между правительством и Центральным банком.
― Но получается, что центральные банки при определенных условиях все-таки могут отвечать за экономический рост?
― В последние годы, на мой взгляд, сложилось представление о довольно гипертрофированной роли ЦБ в формировании экономической динамики. Если обратиться к мировой практике, к тем же США, то можно увидеть, что роль центральных банков резко возрастает, когда структурных сдвигов в экономике мало, — тогда мерами денежно-кредитной политики можно добиться очень многого или, наоборот, многое потерять. В американской экономике в конце 1970-х — начале 1980-х годов сложилась именно такая ситуация. Ровно поэтому монетаристская теория стала очень популярной. Действительно, какой смысл проводить многофакторную структурную или промышленную политику, когда можно легкими движениями процентной ставки добиться таких же результатов?
Однако когда экономика разбалансирована, как текущая американская или российская последних десятилетий, то возрастает роль немонетарных факторов. В результате роль и эффективность денежно-кредитной политики естественным образом начинает снижаться. Яркий пример — 2022 год в России. Да, ДКП какое-то влияние оказывала, но большее влияние оказывали точечные действия правительства по достраиванию разорванных цепочек, по налаживанию параллельного импорта, по реализации отдельных проектов в авиации, в фармацевтике и так далее. Мы навешиваем на ЦБ какие-то волшебные функции воздействия на экономику, а это всего лишь регулятор. Он может больше или меньше денег дать экономике, может выстроить систему резервирования, может управлять ключевой ставкой — никакой магии.
― Не переоцениваем ли мы значимость монетарных факторов для инвестиционного процесса? Большая часть инвестиций в России производится за счет собственных средств, а не кредитов.
― Сейчас высокие темпы экономического роста у нас могут быть за счет того, что будет модернизироваться значительная часть экономики. Так уж сложилось, что без инвестиций, только за счет спроса приемлемых темпов роста мы не добьемся. А это значит, что нужно поддерживать все источники финансирования инвестиций. Даже если представить, что за счет заемных средств будет финансироваться 20 процентов капитальных вложений, роль собственных средств предприятий будет определяющей. Важно учитывать, что рост экономики, который будет связан с инвестиционным циклом, по определению будет иметь в своей основе более высокие уровни базовой инфляции, особенно инфляции цен производителей. Мы их не таргетируем, но там прямая связь с потребительскими ценами. Раз так, то мы должны этот фактор учитывать. Если рост цен будет связан с повышением качества и эффективности, то давить его при помощи мер монетарной политики, конечно, будет нежелательно.
Задавить спрос дело нехитрое, Но в данном случае мы задавим не только спрос, но и предложение. Через спрос мы можем оказать негативное влияние на предложение. Инвестирование в проекты, которые связаны с конечным спросом, инвестиционным или потребительским, — это история довольно чувствительная к рентабельности и механизмам финансирования.
Забыли про таргет
― Если говорить о ставках, то нельзя пройти мимо довольно странной ситуации 2021 года, когда во многих странах активно росла инфляция, а их ЦБ не поднимали ключевые ставки.
― На мой взгляд, это была совершенно обоснованная политика. Она была связана с тем, что центральным банкам стало ясно: объем средств, которые вбросили в мировую финансовую систему в период коронакризиса, настолько большой, что просто не может не привести к росту цен. Он к нему и привел. Фактически произошел переход на новую «полку» цен, и значительный объем дополнительного финансирования был постепенно абсорбирован за счет инфляции. Постепенно все шло к более или менее нормальной ситуации, если бы не помешали события 2022 года.
Логика у центральных банков была в том, что накачка мировой экономики ликвидностью уже не могла не повлечь за собой негативных последствий. Какие минимальные негативные последствия они могли себе позволить? Первый вариант — «окрашивать» деньги, то есть менять их платежные возможности в зависимости от того, в чьих руках они находятся. Наиболее яркий пример здесь Россия, которой попытались вообще запретить все операции с резервными валютами. Могли перестать продавать что-то арабским странам, ограничивая их платежные возможности. Однако это тяжелая история, и она ведет к тому, что доллар и остальные резервные валюты теряют влияние в мире, поэтому использовать его повсеместно довольно опасно. Второй вариант — поднять ставки, но это означает придушить и так еле теплящийся экономический рост. Третий — ничего не делать. В этом случае они получают тот же эффект, что и с «окрашиванием», то есть убирают часть финансового навеса с рынка просто за счет роста цен. Когда они подрастут, ситуация за счет роста предложения сбалансируется ― все, можно ехать дальше.
― Кстати, почему на Западе тоже нет дискуссий о размере таргета? Как будто этой темы не существует.
― Раньше я спрашивал своих зарубежных коллег. Они говорили, что их ценовой фактор практически не волнует: два или два с половиной процента — им было не так важно. Как выражается российский ЦБ, инфляционные ожидания были заякорены в районе этих оценок. Базовая инфляция в развитых странах, которые и определяли повестку экономического мейнстрима, была невысокой. Конечно, так было до событий 2020‒2021 годов, когда в экономику влили столько, что инфляция не могла не начать расти. Однако и тогда приоритет запуска экономического роста превалировал над ценовыми рисками.
Все инструменты, чтобы обеспечить более эффективное финансирование экономического роста, в том числе кредитное, у ЦБ есть. Проблема в определении экономической политики, долгосрочных приоритетов развития и выстраивании инструментов под нее
Почему мы в России больше внимания обращаем на таргет по инфляции? Потому что уровень цен — это, конечно, монетарная история, но в реальности на них влияют и немонетарные факторы. У нас один из факторов возможного роста цен — это, безусловно, структурные сдвиги в экономике. Представим, что какие-нибудь машиностроительные виды деятельности резко начнут развиваться с точки зрения модернизации, роста качества и эффективности. Скорее всего эти процессы будут сопровождаться ростом цен. Просто потому, что инвестиции, которые туда придут, а они будут достаточно масштабными, должны окупаться. Поэтому цены на конечную продукцию должны расти, что будет компенсироваться ростом доходов от запуска новых, более эффективных производств. То есть рост цен будет сопровождаться увеличением ВВП и расширением среднесрочного потенциала экономики. И это нормально. Если же мы будем реагировать на этот рост цен через повышение ставки, то в попытке сдерживать рост цен мы можем получить резкий перехлест и в результате охлаждение инвестиционной активности, а значит, полученные от новых производств доходы не будут инвестированы в дальнейшее расширение производства. Инвестиционный цикл остановится. Это серьезный риск.
― Недавно глава ФРС Джером Пауэлл на конференции МВФ жаловался, что предложение стало очень слабо реагировать на монетарные стимулы. Действительно ли наблюдается такой эффект?
― После кризиса 2008‒2009 годов все сильно испугались. Это видно по отчетности крупнейших компаний и корпораций, причем как экспортно ориентированных российских, так и мировых. Дивиденды раньше всегда были существенно меньше инвестиций. Отношение дивидендов к инвестициям было меньше единицы. Перед кризисом 2020 года по отдельным секторам российской экономики оно уже достигло двух или даже четырех. То же самое в крупнейших корпорациях мира. Доходы вроде большие, а инвестиции удельно меньше. Это создает определенные дисбалансы. Инвестиции, например, ушли из газа и нефтянки. Сыграла свою роль зеленая повестка. Российские нефтегазовые компании тоже снизили номинальные объемы инвестиций под воздействием кризиса 2014‒2015 годов и технологических санкций. Однако если пересчитать в физическом выражении, то у нас ситуация лучше, наша страна свою природную ренту в ближайшие годы получит.
Для достижения нужного уровня инвестиций в основной капитал и роста нормы накопления в ВВП до 24–25% доля заемного финансирования, составляющая сейчас 7–8%, к 2035 году должна увеличиться до 15–20%. Сейчас это ключевое направление, над которым должна работать денежно-кредитная система
Довольно характерен пример металлургии. В России все крупные комбинаты модернизированы. Налажен выпуск продукции, ориентированной на внутренний спрос, и продукции, которая позволяет расширить диапазон получения доходов на мировом рынке. Вроде все сделали и дальше инвестировать смысла нет. Компании или начинают диверсифицировать свою деятельность, или инвестируют в проекты в других странах, отсюда вывоз капитала. И это не чисто российская история — это мировая история. Бизнес перешел на ресурсосберегающую модель. Поэтому мы и увидели после 2020 года гонку за спросом. Спрос рос, а предложение за ним не успевало. Например, была яркая история с дефицитом на рынке автомобилей, компьютерной техники.
Концепция стабильности трещит по швам
― Продолжим о ситуации в России. Текущее положение дел у нас осложняется тем, что ставки находятся на таком уровне, что развитие за счет кредитов невозможно. Может ли ЦБ за счет других инструментов помочь экономике?
― Один канал — финансирование дефицита бюджета. Центральный банк кредитует коммерческие банки, а те, в свою очередь, покупают ОФЗ. Аналогично происходит докапитализация институтов развития. Все это уже есть и работает. Вопрос в объемах и механизмах. Большая часть инструментов, для того чтобы осуществить какой-то инвестиционный маневр или запустить инвестиционный цикл, у ЦБ есть.
Ключевая претензия к Банку России состоит в том, что он пытается всячески доказать, что трогать его не нужно. Люди обращают внимание на ключевую ставку, на низкие объемы кредитования и тому подобное, естественно, претензии к Центральному банку нарастают. В некотором смысле они обоснованны, но эти претензии самостоятельно ЦБ снять не может.
― В постоянно меняющихся внешних условиях главный аргумент ЦБ, что они работают над обеспечением макрофинансовой стабильности, выглядит не очень убедительно.
― Действительно, один из самых сильных аргументов, который бьет по позиции Банка России, — это девальвация курса рубля. Нам говорят, что механизм инфляционного таргетирования запущен для достижения макрофинансовой стабилизации. Какая может быть стабилизация, когда от любого потрясения в мировой экономике, не говоря уже о событиях 2020 или 2022 годов, вся система приходит в разбалансированное состояние? К сожалению, никакой стабильности, прежде всего для бизнеса и его инвестиционной политики, эта система обеспечить не может. Если есть риск серьезного изменения курса, то вся парадигма макрофинансовой стабильности трещит по швам.
Какой бизнес, даже если предположить, что инфляция упадет до трех процентов, будет активно инвестировать, понимая, что завтра из-за каких-то внешних причин, не контролируемых денежными властями, может случиться девальвация на 20‒30 процентов?
Экономика адаптировалась к новым условиям. Резервные механизмы сработали. Но сейчас мы должны получить другую экономику, а значит, и изменившуюся, модернизированную денежно-кредитную политику. Насколько можно судить из публичных заявлений правительства, оно настроено проводить активную экономическую политику в условиях роста оборонных расходов, нарастания ограничений по труду, капиталу и первичным ресурсам. Понятно, что в этом случае проблема механизмов финансирования экономического роста становится одной из ключевых.
― Будет ли достаточно государственных программ и собственных средств компаний? Сможет ли экономика России развиваться с текущим уровнем заемных средств в инвестициях?
― Мы находимся в ситуации, когда без увеличения заемного финансирования цифры по уровню инвестиций в основной капитал, которые нам нужны, и рост нормы накопления в ВВП хотя бы до 24‒25 процентов недостижимы. Сейчас мы имеем объем заемного финансирования на уровне семи-восьми процентов от общего объема инвестиций. Все остальное в основном собственные средства предприятий. Ясно, что сектора экономики, которые обладают большим потенциалом роста и эффективности, я имею в виду машиностроительные производства и смежные с ними, без заемного финансирования развиваться не смогут.
Это значит, что доля заемного финансирования из семи-восьми процентов должна к 2035 году превратиться в 15‒20 процентов, а это существенные изменения в механизмах финансирования инвестиций. Тут вопрос не только к банковскому кредитованию. Должно развиваться и привлечение заемных средств через выпуск облигаций — финансовый рынок тоже должен заработать. Сейчас это ключевое направление, над которым должна работать денежно-кредитная система, и, конечно, не надо создавать дополнительных ограничений для экономического роста там, где не нужно.
