Научный доклад: «Денежно-кредитная и бюджетная политика в России: особенности взаимодействия»

Развитие российской экономики характеризуется значительными структурными трансформациями, связанными с изменением механизмов взаимодействия с внешним миром и проведением Специальной военной операции (СВО). В этих условиях меняются не только механизмы развития экономики, но и экономическая и структурная политика, которая должна адекватно реагировать на вновь возникающие вызовы.

Основной вывод Доклада состоит в том, что в условиях многокомпонентных шоков спроса и предложения, а также активной структурной политики как автономная ДКП, так и фискальная политика перестают быть достаточными инструментом стабилизации без чрезмерных издержек для выпуска, инвестиций и бюджета. В этих условиях требуется дополнение традиционных мер макрофинансовой политики формализованным механизмом координации ДКП с бюджетной, макропруденциальной и отраслевой политикой. Задача такой координации — снизить издержки дезинфляции за счет ограничения немонетарных инфляционных импульсов и расширения предложения.

Такой подход соответствует и действующей системе государственных приоритетов. Указ Президента РФ от 7 мая 2024 г. № 309 закрепляет в числе национальных целей обеспечение «устойчивой и динамичной экономики» и «технологического лидерства». Эффективность макроэкономической политики должна оцениваться не только по критерию среднесрочной стабилизации, но и по тому, в какой мере она создает условия для достижения стратегических целей.

В резюме Доклада рассматриваются текущая конфигурация макроэкономической политики, возможные сценарии ее трансформации, пределы автономной ДКП и бюджетной политики, а также предлагается режим их координации, необходимый для снижения инфляции без подрыва макрофинансовой стабильности.

1

Текущая ситуация в экономике РФ

В 2022 г. санкционное давление, резкая смена условий внешней торговли привели к росту неопределенности, скачкам курса, инфляции и других показателей. В этой ситуации усилия органов макроэкономического регулирования были направлены на достижение стабилизации. ЦБ РФ отреагировал временным повышением ставки до 20%, используя инструменты финансовой стабильности. Правительство приостановило ряд положений бюджетного правила, запустило масштабные меры поддержки бизнеса и населения. Значительным источником нестабильности стала трансформация валютного рынка: санкционные ограничения на использование резервных валют сделали невозможными ряд биржевых операций по сглаживанию курса. Были введены валютные ограничения в качестве контрсанкционных мер и мер стабилизации финансового рынка.

В 2023 г. ключевым фактором стала активная бюджетная политика, включая рост расходов и программы импортозамещения, в том числе направленные на адаптацию и расширение производственного потенциала. В условиях ограниченных ресурсов, низкой безработицы и высокой загрузки мощностей это одновременно увеличивало агрегированный спрос, т.е. усиливало инфляцию. ДКП во второй половине 2023 года была ужесточена в ответ на ускорение инфляции по каналу спроса, а также по курсовому каналу из-за ослабления торгового баланса. Рост ВВП в 2023 г. (+4,1%) обеспечивался преимущественно бюджетным импульсом и спросом в секторе ВПК, тогда как гражданские сегменты частного сектора начали демонстрировать более слабую динамику. Сформировались признаки фрагментации экономики.

В 2024 г. наблюдалось сочетание активной бюджетной политики с жесткой ДКП при чувствительности инфляции к внутренним ресурсным и внешнеэкономическим ограничениям. Такая ДКП привела к вытеснению частных инвестиций в неприоритетных секторах, что способствовало торможению роста, прежде всего в сегментах, не связанных с ВПК и бюджетным финансированием. Продолжали действовать субсидируемые кредитные программы (особенно ипотека и отдельные корпоративные проекты), что частично ослабляло жесткость ДКП.

В 2025 г. бюджетная политика оставалась активной с запланированной на 2026 г. консолидацией. ДКП большую часть года сохраняла ригидность, при этом ближе к концу года проявились ожидания ее смягчения на фоне замедления инфляции и бюджетной консолидации. Замедление роста стало выраженным и приблизилось к стагнации, что обострило проблему устойчивости факторов роста и цене дезинфляции при продолжающихся ограничениях предложения и неоднородной трансмиссии изменения ДКП на спрос и инфляцию. Одновременно сохранялись повышенные инфляционные ожидания и рост долгосрочных ставок по сравнению с докризисным периодом.

К 2026 г. направленность ДКП и бюджетной политики изменилась. Бюджетная политика теперь нацелена на достижение сбалансированности, что меняет ее влияние на экономический рост по сравнению с 2023–2025 гг., когда бюджет имел выраженный стимулирующий характер. В свою очередь на фоне бюджетной консолидации происходит постепенное смягчение ДКП. При этом при повышении дефицита бюджета или усилении внеш­них ограничений скорость смягчения ДКП может оказаться ниже ожидаемой. Структура инвестиций не гарантирует быстрого расширения производственных мощностей в гражданском секторе, так как инвестиционный рост, опережавший ВВП в 2022–2024 гг., закончился вместе с бюджетным импульсом.

Таким образом, за 2022–первую половину 2026 гг. экономика прошла путь от ускоренной стабилизации к ситуации неустойчивого баланса, в которой макроэкономическая политика одновременно решает три задачи: сдерживание инфляции, финансирование структурной адаптации и удержание устойчивости бюджета. Именно совмещение этих задач, а не каждая из них по отдельности, формирует нынешние ограничения и новые задачи для бюджетной политики и ДКП.

2

Вызовы, стоящие перед макроэкономической политикой

В целом адаптационная модель роста, ориентированная на компенсацию внешних ограничений, исчерпала свой потенциал. Перераспределение ресурсов в пользу приоритетных направлений и сжатие остальных имеет свои пределы. На смену должна прийти модель, ориентированная на сбалансированный экономический рост и повышение эффективности производства, способная преодолеть ограничения по мощностям, уровню используемых технологий и дефициту труда.

Ключевые вызовы для макроэкономической политики, на которые она призвана дать эффективные ответы, можно разделить на три группы. Во-первых, это устойчивые шоки предложения, которые одновременно увеличивают инфляцию и снижают потенциальный выпуск. Во-вторых, бюджетные ограничения, возникающие из-за низких темпов роста доходов, увеличения обязательств, высокого уровня оборонной нагрузки, роста процентных расходов и сужения пространства бюджетного финансирования. В-третьих, проблемы внешнего контура, связанные с превращением валютного рынка, трансграничных расчетов и санкционных ограничений в самостоятельный и значимый источник инфляционных и финансовых рисков.

3

Основные контуры ДКП

Банк России де-факто придерживается режима гибкого таргетирования инфляции, однако период сходимости к цели 4% уже превышает стандартные 2–3 года. Несмотря на замедление инфляции, жесткая ДКП к началу 2026 г. не привела к устойчивому снижению инфляционных ожиданий населения и предприятий, которые остаются выше уровней 2018–2020 гг. (в 1,2–1,4 и 2,5–3 раза соответствен­но), что ослабляет трансмиссионный механизм (влияния действий ЦБ на финансовый рынок и реальный сектор экономики).

Сформировавшиеся высокие долгосрочные ставки по кредитам (15–22%) отражают не только ожидаемую траекторию ключевой ставки, но и высокий уровень инфляционных ожиданий, дополненный премиями за риск и срок. При этом ДКП практически не влияет на внешние (санкционные, геополитические) компоненты этих премий.

В Докладе показано, что семейство режимов инфляционного таргетирования (ТИ) наиболее эффективно работает при шоках спроса или разовых шоках предложения. И до 2022 г. в целом режим ТИ так или иначе стабилизировал экономику России. После 2022 г. сформировались условия, в которых стабилизация инструментами автономной ДКП стала недостаточна^[1]Анализ различных режимов ДКП показал, что при многокомпонентных шоках не существует режима, которой автономно стабилизирует экономику без высоких издержек или негативных эффектов на другие политики. Лучшими с этой точки зрения являются семейства режимов ТИ и номинального ВВП. Поэтому перспективным является учет преимуществ обоих типов режимов..

Активная бюджетная политика, поддерживающая структурные реформы, увеличивает инвестиционный спрос. А при высокой загрузке мощностей и ресурсных ограничениях в нынешней экономике России, это неизбежно сформирует проинфляционный импульс. Инфляция реализуется быстрее, чем произойдет рост потенциала производства. ДКП, реагируя на рост цен, повышает ставки, увеличивая стоимость реформ для бюджета и снижает инвестиции частного сектора. Таким образом, инструменты макроэкономической политики работают в противофазе.

Санкции, являясь своеобразными многократными негативными шоками предложения, снижают потенциал роста экономики, ускоряют инфляцию. Жесткая ДКП, не имея возможности напрямую влиять на предложение, подавляет спрос высокой ставкой. В этих условиях дальнейшие шоки предложения и сохранение ригидности ДКП могут привести к неприемлемому уровню падению выпуска, доходов бюджета и системному кризису экономики.

Высокая инфляция осложняет проведение как ДКП, так и бюджетной политики. Отказ от борьбы с ней приводит к обесценению бюджетных расходов и формированию устойчиво высоких инфляционных ожиданий. Однако если в качестве инструмента противодействия используется только высокая ставка, это приводит к росту бюджетных расходов на программы развития и стоимости инвестиций для всей экономики, вытесняя из нее частный сектор. В обоих случаях потери для экономики оказываются слишком высокими. Поскольку дезинфляция безаль­тернативна, но затратна для экономики, необходимо снизить издержки дезинфляции, ограничив другими инструментами инфляционный импульс по масштабу и длительности.

Кроме внешних обстоятельств, важно отметить еще два важ­ных аспекта ДКП — сегментацию кредитного рынка, осложняющую трансмиссию ставки, и изменения функционирования валютного рынка.

4

Эффекты сегментации кредита

Расширение льготного кредитования искажает ключевой процентный канал ДКП: часть кредитного рынка и ставок реагирует на изменение условий заметно слабее, чем «чисто» рыночные сегменты^[2]Банк России прямо отмечает, что в 2022–2024 гг. выраженное замедление в розничном кредитовании проявилось лишь после ужесточения условий льготных программ, которые из-за своей процикличности существенно ослабляли трансмиссию в этом сегменте.. Компенсация неоднородности трансмиссии происходит с помощью макропруденциальных мер.

Более высокая сегментация еще сильнее искажает трансляцию сигналов ДКП: льготное кредитование (и на более долгий срок) почти не реагирует на ставку, а основная нагрузка приходится на рыночных заемщиков, что повышает макроэкономическую цену каждого ужесточения ДКП. После некоторого уровня предельный антиинфляционный эффект ставки будет уменьшаться (все меньшая доля кредита и спроса остается эластичной по ставке), тогда как снижение выпуска и риски финансовой стабильности увеличатся.

5

Внешний контур: валютный рынок и расчеты

Уязвимость внешнего контура определяется сочетанием стагнации экспортных поступлений и ограниченной мобильности капитала, что повышает риск резких курсовых колебаний, увеличивает премии за риск и инфляционные ожидания.

Внешние расчеты происходят в валютах с неоднородной ликвидностью и конвертируемостью. Крупные валютные остатки у экспортеров и финансового сектора несут дополнительные риски переоценки и ограничений на использование. Дополни­тельно растет роль альтернативной платежной инфраструктуры (в т.ч. стейблкоинов и криптоинструментов) во внешней торговле, что повышает неоднородность внешнеторговых издержек и усложняет управление валютным спросом и потоками капитала.

Это означает, что часть инфляционных и финансовых рисков формируется вне стандартного процентного канала. Следовательно, попытка смягчить эти риски исключительно через ДКП завышает цену дезинфляции и усиливает потребность в специальных инструментах управления валютной ликвидностью и внешними расчетами.

6

Основные контуры бюджетной политики

Обязательства государственного бюджета значительно расширились — прирост намеченной на 2026 г. величины расходов бюджетной системы к фактическим показателям 2019 г. составляет до 40% в реальном выражении. Совокупный объем расходов консолидированного бюджета составляет до 40% от ВВП. При этом реализация основной части новых обязательств относится к сферам национальной обороны, социальной политики, национальной экономики и ЖКХ. В 2025 г. вследствие роста ключевой ставки увеличились расходы на обслуживание госдолга и субсидирование льготных кредитов до 14% от всех расходов федерального бюджета.

Структурное расширение расходов государственного бюджета обусловило необходимость соответствующего увеличения его доходного потенциала. Эффект проведенной налоговой реформы, запланированное изменение цены отсечения в бюджетном правиле позволяет покрывать прирост бюджетных обязательств, но ограничивает потенциал влияния государственных расходов на экономический рост. Дальнейшее увеличение налоговой нагрузки ограничено, так как налоговая база в гражданских секторах экономики демонстрирует низкие темпы роста, доходы от экспорта волатильны.

Для ДКП бюджет перестает быть внешним фоном и становится одним из ключевых параметров (влияние структуры расходов и доходов, сегментация трансмиссии). Усиление косвен­ных налогов дает инфляционный импульс и сужает пространство для ДКП, продлевая период высокой ставки и повышая стоимость обслуживания долга. В текущей конфигурации рост налоговой нагрузки может улучшать текущий баланс, но одновременно будет повышать издержки экономики и ухудшать динамику доходной базы.

Источники финансирования дефицита бюджета в целом ограничены. ФНБ трансформировался в механизм финансирования инфраструктурных проектов: совокупные инвестиции из него в 2022–2025 гг. составили порядка 4 трлн руб., что существенно для поддержки экономического роста; однако при этом ликвидная часть ФНБ снизилась до 40%. Внутренние заимствования теоретически доступны, но при высокой ставке становятся дорогими, а рост процентных расходов усиливает бюджетную инерцию. Внешние заимствования в условиях санкций и геополитических потрясений фактически закрыты, включая ограничения со стороны «дружественных» рынков.

С учетом запланированной с 2026 г. консолидации бюджета устойчивое продолжение прежнего объема стимулирования без изменения архитектуры приоритетов малореализуемо. Для нормализации бюджетной конструкции требуется интенсификация темпов роста в гражданском сегменте российской экономики.

Переход бюджетной политики в среднесрочной перспекти­ве в режим консолидации облегчает проведение дезинфляции инструментами ДКП. При этом ключевой риск состоит в том, что снижение инфляции будет сопровождаться стагнацией экономики на фоне избыточного сокращения государственных расходов. Для устойчивой реализации структурной политики требуется расширение и уточнение списка приоритетов бюджетной политики.

7

Предложения по макроэкономической политике

Современная среда, в которой шоки стали многоканальными, длительными и плохо идентифицируемыми, диктует то, что ни одна из существующих политик по отдельности не может стабилизировать экономику без существенных издержек. В результате ее стабилизация все более зависит от координации взаимодо­полняющих мер различных политик, способных воздействовать не на симптомы, а на источник проблем.

Практически такая координация направлена на минимизацию инфляционного импульса путем воздействия на немонетарные факторы инфляции как со стороны спроса, так и предложения по пяти взаимосвязанным направлениям действий. Во-первых, сжатие наименее приоритетных и наиболее проинфляционных компонентов спроса, прежде всего в сегментах, в наименьшей степени связанных с расширением предложения. Во-вторых, пересмотр параметров льготного кредитования и субсидий с точки зрения их вклада в агрегированный спрос и расширение мощностей. В-третьих, концентрация бюджетных ресурсов на расшивке узких мест в реализации инфраструктурных, технологических и логистических проектов (цепочек), ограничивающих предложение. В-четвертых, использование макропруденциальных мер для повышения точности перераспределения финансовых потоков между секторами. В-пятых, формирование процедур координации между ЦБ и Правительством с заранее опре­деленным набором мер, сроков и критериев результата.

Балансировка спроса означает не его подавление, а изменение структуры: расширение компонентов, связанных с будущим ростом предложения, при одновременном ограничении необеспеченного и неприоритетного спроса через налоговые, макропруденциальные и кредитные инструменты.

Содержательно предлагается дополнить гибкое таргетирование инфляции ограничением на действия (программы, планы, проекты) с риском невозвратного ущерба предложению и потенциалу экономического роста. Это актуально при негативных шоках предложения, когда гибкое таргетирование инфляции в автономном режиме значительно усиливает спад выпуска. Логика введения такого ограничения близка к учету при проведении политики параметров финансовой стабильности. Отличие в том, что речь идет не о новой цели ЦБ или изменении инфляционного мандата, а о дополнении существующих механизмов формальным механизмом переключения в режим активной координации действий ЦБ и Правительства.

Для практического применения механизм координации дол­жен опираться не на общий диагноз, а на набор наблюдаемых индикаторов. К ним могут относиться: сочетание ускорения инфляции (в т.ч. устойчивое превышение инфляционных ожиданий над целевым уровнем; рост долгосрочных ставок и риск-премий, не объясняемый одной лишь траекторией ключевой ставки) с падением выпуска ниже нижней границы динамики номинального ВВП и/или индикаторов необратимого снижения потенциала выпуска или инвестиционной и производственной динамики в чувствительных к ставке сегментах. Именно комбинация таких индикаторов должна служить основанием для запуска координационного режима.

Соответственно, при срабатывании триггеров запускается механизм координации с Правительством. Падение выпуска и риск невозвратного ущерба потенциалу выпуска не могут быть устранены инструментами ЦБ и требуют запуска программы антиинфляционного расширения предложения.

Целесообразно рассмотреть формальное разделение ответственности за инфляцию между ведомствами. ЦБ диагностирует источники инфляции вне периметра ДКП. Мандат ЦБ не меняется, но реакция ставки может быть меньше, если в рамках координации Правительство берет на себя меры против вторичных эффектов (индексация тарифов, бюджетные зарплаты и т. д.).

Содержательно для ЦБ этот режим представляет собой расширение действия механизма гибкого таргетирования инфляции на координацию с Правительством для компенсации негативных шоков предложения. В рамках него ЦБ может увеличить срок сходимости цели, как часть механизма координации. Коммуникационно этот шаг должен быть прозрач­но обусловлен: более плавное ужесточение ДКП возможно только как условная мера при реализации ожидаемых результатов мер, а не механизм отсрочки дезинфляции без реальных мер на стороне предложения.

7

Меры быстрого запуска роста

В краткосрочной перспективе приоритет следует отдать мерам, снижающим инфля­цион­ное давление без резкого общего сжатия экономики. К ним относятся: редизайн льготного кредитования — повышение адресности, ужесточение лимитов, увязка параметров программ с вкладом в расширение предложения и обязательная оценка их влияния на агрегированный спрос, а также дифференцированное макропруденциальное регулирование с учетом отраслевой и пространственной неоднородности. Это позволит ограничивать кредитную экспансию в проинфляционных сегментах и одновременно снижать барьеры для направлений, значимых для адаптации экономики и роста предложения.

Дополнительно необходима более жесткая приоритеза­ция бюджетно-налоговых и инвестиционных решений с учетом ограничений по мощностям, трудовым ресурсам и технологиям. В этих условиях более реалистично сочетание адресных бюджетно-налоговых мер в пользу секторов с потенциалом расширения предложения с прямыми государственными инвестициями в модернизацию, инфраструктуру и устранение узких мест. Такая конфигурация лучше соответствует задаче структурной трансформации, чем широкое стимулирование спроса.

8

Меры среднесрочной перестройки

Ключевое значение имеет формирование каналов, обеспечивающих более эффективную трансформацию национальных сбережений в долгосрочные инвестиции, а также перераспределение активов в пользу направлений, повышающих производительность и национальный контроль над критически важными цепочками создания стоимости. Необходимо развивать стимулирующее рефинансирование и регуляторные механизмы, важную роль может играть и рынок акционерного капитала, включая IPO как форму финансирования. Дополнительным источником могут выступать репатриация ранее выведенных резидентами средств и привлечение внешнего капитала в тех сегментах, где это возможно без усиления макрофинансовой уязвимости.

В среднесрочной перспективе необходим переход к инструментам, снижающим стоимость финансирования структурной адаптации без создания нового инфляционного импульса. Одним из таких направлений является формирование более устойчивых ориентиров для финансового рынка через развитие коммуникации параметров долгосрочных доходностей — долгосрочной реальной нейтральной ставки, инфляционных ожиданий, премий за риск, срочности и ликвидности. Это может снизить волатильность длинных ставок и повысить предсказуемость инвестиционных решений.

Отдельного внимания требует развитие инструментов хеджирования и страхования эндогенной части риск-премии, включая государственные гарантии и иные формы распределения рисков, особенно для проектов, критичных для технологической и логистической адаптации.

Заключение

В текущих условиях ключевая проблема состоит не в выборе между более жесткой и более мягкой ДКП. Требуется построение режима, в котором бюджет, макропруденциальные, отраслевые меры и ДКП работают в координации, а не противофазе. Это соответствует поручениям Президента РФ о восстановлении темпов роста экономики, инвестиционной активности и решении структурных проблем в отраслях экономики с учетом необходимости удержания уровня инфляции^[3]Перечень поручений по итогам заседания Совета по стратегическому развитию и национальным проектам от 8 декабря 2025 г..

Из проведенного анализа следуют три вывода. Во-первых, автономная ДКП сохраняет роль номинального якоря инфляционных ожиданий, но при повторяющихся шоках предложения и активной структурной политике ее возможностей недостаточно для достижения декларируемых целей без чрезмерных издержек. Во-вторых, необходим формализованный координационный режим между дезинфляционными действиями ЦБ и Правительства с заранее определенными триггерами, условиями реализации и критериями результата. В-третьих, решающими становятся не только масштаб, но и целевая функция и состав мер поддержки экономики: ресурсы должны направляться на расширение предложения, снижение инфляционных ограничений и поддержку стратегических целей развития. В-четвертых, может быть самое главное — требуется вернуть цель обеспечения устойчивого и динамичного роста экономики в число наиболее важных приоритетов экономической политики.